王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过度(dù)低估(gū)时，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是(shì)这几天(tiān)才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当(dāng)然，中间(jiān)也(yě)不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近(jìn)期加(jiā)速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并不是(shì)第一次发生。过(guò)去银行股的(de)大行情，都是(shì)在悄无(wú)声息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前(qián)，银行(xíng)指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不(bù)声不响地开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自(zì)己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有(yǒu)实质(zhì)性利好(hǎo)，那么(me)只(zhǐ)能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了(le)。由于(yú)银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味(wèi)着股息(xī)率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。<联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量/p>

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当(dāng)然(rán)，如(rú)果股价再(zài)跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再(zài)降了(le)。因此，这(zhè)就(jiù)非常(cháng)像(xiàng)一张可转债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出(chū)来(lái)了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到(dào)一定(dìng)程度(dù)，显著高过(guò)一些(xiē)资(zī)金的成本(běn)，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定水平(píng)时(shí)，股息率诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没(méi)有什么(me)实质利好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股息率的(de)资金(jīn)默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表(biǎo)的机构(gòu)投资者(zhě)。因(yīn)为他们(men)的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数(shù)时(shí)候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的(de)决(jué)策，这(zhè)不是他(tā)们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时(shí)间(jiān)，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据(jù)上也可(kě)验证：从33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重(zhòng)来(lái)看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的(de)机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确实看到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银(yín)行指数走了个过(guò)山车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时(shí)间刚好是人工(gōng)智(zhì)能概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能是卖出(chū)银(yín)行等股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买(mǎi)入(rù)的(de)因素中(zhōng)，资金成本应该是个(gè)重要因(yīn)素。目前(qián)，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛(pè联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量i)，其他可(kě)替代(dài)的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息接近尾(wěi)声，他们(men)的(de)资金(jīn)成本也有望下(xià)行(xíng)，我(wǒ)国(guó)高股(gǔ)息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并且数量还不(bù)少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基(jī)金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大致成(chéng)立，即：在银(yín)行股估(gū)值(zhí)极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的(de)个(gè)股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也(yě)可(kě)以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历史上(shàng)很多次(cì)银行底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的(de)资金，买入(rù)低(dī)估值、高(gāo)股息率的(de)银(yín)行(xíng)股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率依然较(jiào)高，而资金(jīn)面依(yī)然宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益(yì)资金依然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经营层面，有没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年期间的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进(jìn)入(rù)新的(de)均衡格局(jú)。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)市场格局造(zào)成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对(duì)一些原(yuán)来从事(shì)小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微(wēi)企业(yè)金融服务质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不(bù)低于(yú)各(gè)项贷(dài)款同比增(zēng)速(sù)，有(yǒu)贷款余额(é)的(de)户数不低于(yú)上年(nián)同期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而(ér)是(shì)要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他(tā)方面的(de)工作要求(qiú)也陆续从过去三(sān)年(nián)的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由(yóu)于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一个(gè)合(hé)理利(lì)润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银(yín)行的合理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息(xī)股票的(de)投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的(de)味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究方(fāng)法探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构(gòu)成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为(wèi)举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的(de)推荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请参考我们的研究报(bào)告。

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