文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债(zhài)的(de)动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货(huò)币(bì)政策适度(dù)放松或是(shì)破局(jú)的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客(kè)观基(jī)础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆(gān)加大投资带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生的利息等(děng)成本，企业主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫情的(de)负(fù)面冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门来(lái)看，今年(nián)进(jìn)一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初财(cái)政(zhèng)预算的(de)严(yán)格约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情(qíng)况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突(tū)破(pò)限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专(zhe的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数uān)项债限额空间的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的(de)测(cè)算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产(chǎn)。房地产作(zuò)为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会(huì)导致资产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入的(de)感受以及对(duì)未来收入的(de)信心连续(xù)多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，e的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数这(zhè)使得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今(jīn)年居民(mín)杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性(xìng)工(gōng)具对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具(jù)，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫(yì)后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平台(tái)综(zōng)合(hé)债(zhài)务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模(mó)的上升反(fǎn)映(yìng)出(chū)了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工(gōng)作。二(èr)是(shì)中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定(dìng)的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济(jì)增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏(sū)不(bù)及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化(huà)解力(lì)度(dù)不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私人部门(mén)举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高(gāo)的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下(xià)，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在经(jīng)历了(le)三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可(kě)能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与(yǔ)此(cǐ)同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高(gāo)了(le)，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆(gān)率已经超过了发(fā)达经(jīng)济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则面临过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而当前私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著(zhù)高于全社会(huì)固定资产(chǎn)投资(zī)的增速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银(yín)行信贷(dài)大(dà)幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济(jì)中可供(gōng)投资的机(jī)会在(zài)减少，信贷中有很大一(yī)部(bù)分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖对(duì)融资(zī)需求的刺(cì)激有限。居民消费对(duì)融(róng)资需求的(de)刺(cì)激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的需求也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此居民(mín)部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债务空间受年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举e的1次方等于什么，e的1次方等于什么函数债额度不得突(tū)破限额(é)。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的(de)案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出(chū)的一个非常规财(cái)政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事(shì)实(shí)上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的(de)释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年(nián)中时(shí)市场(chǎng)一度(dù)预期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了(le)专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门(mén)今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度(dù)、居民(mín)收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产和金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部(bù)分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制约了居民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部(bù)分是(shì)住房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价格同(tóng)比出现下降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能(néng)实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也会(huì)通过(guò)财富效(xiào)应(yīng)影响到(dào)居民的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目(mù)前(qián)仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城(chéng)镇储(chǔ)户的调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对(duì)当期(qī)收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来(lái)收入不(bù)确定(dìng)性(xìng)的(de)担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资（购(gòu)买金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高(gāo)水平，消(xiāo)费(fèi)与投(tóu)资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居(jū)民(mín)收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷(dài)款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及(jí)同(tóng)样为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在(zài)存款端，今年的(de)居民累计新(xīn)增存款更是(shì)达到了(le)疫情(qíng)以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较(jiào)疫(yì)情期间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于(yú)房地(dì)产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融(róng)资(zī)进行了很大的支(zhī)持，但政策性(xìng)金融工具和结构(gòu)性工具属于(yú)逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币政策工具(jù)的使用进度(dù)相对较(jiào)慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额(é)度的空间有限。去年(nián)以来新设立的(de)普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专项再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支持(chí)工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划等(děng)工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未(wèi)过半。此(cǐ)外(wài)，今年(nián)一季度新设立的(de)房企(qǐ)纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及租赁住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍为零(líng)。由于多(duō)项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来(lái)进(jìn)一步提升额度(dù)的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累计增速(sù)虽(suī)有小幅(fú)回落，但总的债务规(guī)模(mó)仍(réng)然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏(piān)大，城投平(píng)台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷(dài)过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期最高水平(píng)，超(chāo)过去年全年(nián)的(de)一半，其可持续(xù)性难以(yǐ)保证，预(yù)计(jì)信贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布(bù)的4月份信(xìn)贷数据中可能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业部(bù)门今年(nián)剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计(jì)将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决(jué)办法我们认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投(tóu)化债。地(dì)方(fāng)债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上(shàng)升也反(fǎn)映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的(de)态度及(jí)决心(xīn)。二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的(de)地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集(jí)中(zhōng)在(zài)在(zài)中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过总量工(gōng)具(jù)来(lái)释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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