王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度(dù)低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金(jīn)买(mǎi)入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次因(yīn)绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业(yè)经营(yíng)层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银(yín)行股是这几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是第一(yī)次(cì)发生。过去银行(x幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班íng)股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的(de)，因(yīn)为银行(xíng)股平时(shí)关注度(dù)并不(bù)高。等(děng)到因(yīn)几(jǐ)根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地而起。但在(zài)此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不响(xiǎng)地(dì)开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行股却自(zì)己慢(màn)慢从(cóng)底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如(rú)果确实(shí)没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那(nà)么只(zhǐ)能从资(zī)金面去(qù)猜测：可能是(shì)估值(zhí)便宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出(chū)手(shǒu)了(le)。由于(yú)银行盈利(lì)能力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股(gǔ)息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保(bǎo)持，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个(gè)估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就出(chū)来(lái)了(le)。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高(gāo)到一(yī)定程度，显著高过(guò)一些资金的成本，那么(me)这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银(yín)行股的(de)估值或盈利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有什么(me)实质利(lì)好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股(gǔ)息率(lǜ)的资金(jīn)默默买入(rù)，把底部(bù)给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型(xíng)公(gōng)募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)在(zài)大(dà)多数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们(men)的任务(wù)是(shì)战(zhàn)胜自己基(jī)金的基准，或者战胜(shèng)可(kě)比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他们也很(hěn)难(nán)做出(chū)赚取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股从底(dǐ)部(bù)开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的(de)这段时间，公(gōng)募基(jī)金参与很低(dī)，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确(què)实看到(dào)，2023年(nián)第一季(jì)度较上年末，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例(lì)是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工智(zhì)能概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资者有可(kě)能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出(chū)了一(yī)个(gè)完(wán)美的(de)“对(duì)称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外(wài)资(zī)、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考(kǎo)核相对(duì)收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是(shì)高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情(qíng)况来看，外资确实(shí)在买入大行(xíng)，并且数(shù)量还不少。不过保(bǎo)险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们(men)预期(qī)不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低(dī)的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图(tú)上也(yě)可(kě)以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历(lì)史上很(hěn)多次银(yín)行底部(bù)启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入(rù)低估值、高股息(xī)率的银行股。而他(tā)们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过(guò)去半年的银(yín)行(xíng)股行情(qíng)，是追求绝(jué)对收益(yì)的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银行股(gǔ)。眼下幼儿园晨间谈话内容有哪些小班，幼儿园晨间谈话内容有哪些中班，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那(nà)么(me)这些(xiē)高股(gǔ)息率(lǜ)股票(piào)对绝对收益(yì)资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层(céng)面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三(sān)年期(qī)间(jiān)的一些特(tè)殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均(jūn)衡格局(jú)。比如(rú)，在(zài)普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对(duì)小微金融(róng)市场格局造成了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小(xiǎo)行小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如(rú)，不(bù)再提“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小微企业(yè)贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而(ér)是要求(qiú)“合(hé)理(lǐ)确(què)定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留(liú)存(cún)一定的利(lì)润用于补充资(zī)本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越(yuè)低(dī)越(yuè)好，需要维持一(yī)个合理(lǐ)利(lì)润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已经接近这(zhè)一(yī)底(dǐ)线，所以政策(cè)也会相应调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是(shì)银行(xíng)的(de)合理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行业的(de)一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那(nà)些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研(yán)究报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个(gè)股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代表我们对他们的证券(quàn)或(huò)产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的(de)研究报告。

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