来源：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系列(liè)专题二》），当时主要分析欧(ōu)美(měi)经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀却持续低迷的(de)原因(yīn)。过(guò)去几年，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新(xīn)公(gōng)布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势(shì)比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外(wài)部因(yīn)素(sù)影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部(bù)需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据(jù)形(xíng)成鲜明对(duì)比的是(shì)金融(róng)数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然处于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计(jì)货币(bì)的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性(xìng)，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换(huàn)的(de)时代(dài)，人(rén)们用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要(yào)统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的(de)统计边界，比如(rú)加上实体部门持有的理财、货(huò)币(bì)及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全(quán)面(miàn)的(de)统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收(shōu)益在(zài)不断降低、风(fēng)险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一(yī)度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品规(guī)模也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之(zhī)前，实体创(chuàng)造(zào)的货币(bì)可(kě)能会选择购买银行(xíng)理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币(bì)更多转回了购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围不(bù)全面(miàn)的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据(jù)来(lái)观察(chá)货币的(de)创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面。例如(rú)，一个(gè)居民(mín)从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部(bù)门的货(huò)币(bì)量也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个(gè)居民来购买东西(xī)，而(ér)另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去(qù)购买银(yín)行理财。这个(gè)时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的(de)创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因为不(bù)管这(zhè)些资(zī)金以(yǐ)什么形式(shì)流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际(jì)经济增(zēng)速相比，社(shè)融反映的(de)我(wǒ)国(guó)货币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一(yī)个(gè)宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的(de)存量，还有看这些存量(liàng)货(huò)币(bì)在经济体中(zhōng)每年流通多少次(cì)，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度(dù)达到(dào)25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了(le)四分之一。截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却(què)依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度(dù)也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民(mín)的(de)储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民(mín)接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的(de)情(qíng)况来看，货币创造速度和经(jīng)济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏低的(de)。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡(héng)量的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通(tōng)速度(dù)明(míng)显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据(jù)就能(néng)观察出来(lái)。从一(yī)季度(dù)统计(jì)局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二次出现(xiàn)这(zhè)种(zhǒng)情(qíng)况，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的(de)居民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信用扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况(kuàng)做个(gè)参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共(gòng)部(bù)门的企(qǐ)业债(zhài)券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部(bù)门是信(xìn)用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货币量处于(yú)低位(wèi)，也反映了货币(bì)流通速(sù)度(dù)没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况，我们依(yī)然可(kě)以从货币数量方(fāng)程出(chū)发，一(yī)方(fāng)面是稳住货(huò)币的存(cún)量，稳定实体的(de)融资需求(qiú)；另一方面(miàn)是提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下(xià)，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低(dī)企业融资(zī)成本上发(fā)力较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门的融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民(mín)增(zēng)量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平(píng)更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有(yǒu)部(bù)分居(jū)民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融(róng)资产(chǎn)的回(huí)报(bào)率也处(chù)于低位，所以这就相当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回报(bào)个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做率确实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进(jìn)行(xíng)降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方(fāng)面来(lái)看，要(yào)提升货(huò)币流通速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的(de)信(xìn)心(xīn)和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心(xīn)强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才(cái)能加快(kuài)，经济需求(qiú)才能好起来(lái)。提(tí)振信(xìn)心和预(yù)期，是个系统性的(de)工(gōng)程。

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