《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会(huì)在巴(bā)菲(fēi)特(tè)的(de)老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的(de)秘诀彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方，价(jià)值(zhí)投资的(de)道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由是根据(jù)惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来(lái)是(shì)有季节(jié)性(xìng)的，但这未必是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政策基调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前(qián)的市场背景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很(hěn)大的不同(tóng)。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个(gè)重(zhòng)要(yào)理由是除了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要问题(tí)很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经提前(qián)交(jiāo)易了政策的(de)方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的(de)政策(cè)本身(shēn)也不是大开大合。新出台(tái)的政策(cè)更多地在(zài)落实上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然(rán)在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融(róng)数据和增长数(shù)据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三(sān)，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依(yī)然既(jì)有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也(yě)是不(b彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方ù)争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新(xīn)能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并未(wèi)形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电此前也有一(yī)定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩(jì)的公布反而(ér)出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而(ér)言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于(yú)显著，目(mù)前除了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但(dàn)核心(xīn)问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在下(xià)滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这(zhè)两条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩尚可(kě)的(de)板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而(ér)明确(què)的(de)：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中(zhōng)央(yāng)财(cái)经(jīng)委会(huì)议(yì)和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策(cè)层对于当前经济复苏(sū)动力不足(zú)、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是(shì)恢(huī)复和扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债(zhài)务扩(kuò)张(zhāng)来(lái)刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色(sè)化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传(chuán)统产业转型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的(de)政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发(fā)展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低(dī)技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调(diào)发展，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤立、片面地(dì)理解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最(zuì)高(gāo)科技的领(lǐng)域(yù)，它的下游需(xū)求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等(děng)等，没有需求的(de)拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承载民族(zú)未来的新生(shēng)人口、需要(yào)关注(zhù)的老龄人口。当前中国(guó)的(de)发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要(yào)素拉动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为能否突破内外(wài)部约束的关(guān)键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的主观(guān)能(néng)动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政策的重心(xīn)。以人工(gōng)智能为代表的数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可(kě)能能(néng)够帮助我们适(shì)当(dāng)缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下(xià)来的(de)政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到(dào)底有多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面(miàn)临的是什(shén)么样的经济(jì)形(xíng)势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大会(huì)上看到(dào)价(jià)值投资者(zhě)很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们(men)从产业视角做了(le)一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是明(míng)确的(de)诗与远方，需要进(jìn)行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的(de)风险(xiǎn)，在现(xiàn)代(dài)化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业是不能进(jìn)行战略布(bù)局的。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行(xíng)业，是(shì)战术性(xìng)的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金(jīn)融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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