《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原文），我们(men)提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的(de)理由(yóu)都不是非(fēi)常清晰(xī)。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰(xī)的(de)，但那是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环境的(de)担(dān)忧，对数(shù)字技术的(de)批判，很多与会者收获的(de)可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资(zī)者也开(kāi)始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市(shì)场开(kāi)始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性(xìng)的(de)，但(dàn)这未(wèi)必是历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻(gōng)。我们需(xū)要(yào)因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的(de)事实(shí)来验(yàn)证。谨慎(shèn)的(de)投资者往往(wǎng)是(shì)见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是(shì)大开(kāi)大合。新出台的政策更(gèng)多地在(zài)落实上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和增长数据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第(dì)三(sān)，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经济和中特(tè)估依然既(jì)有政策(cè)、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未(wèi)来预期的(de)业(yè)绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的(de)事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预(yù)期(qī)也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着(zhe)一季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实(shí)的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力(lì)、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能(néng)源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市(shì)场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于(yú)显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场调(diào)整的时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这两条我们(men)看(kàn)好的全年主线之外(wài)，市(shì)场部(bù)分定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但(dàn)核心问题在于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其(qí)他(tā)业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈利有(yǒu)一定的修复，而市(shì)场由于(yú)前(qián)期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰而明(míng)确的(de)：政策(cè)关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也(yě)处于一个会议密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会(huì)议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决策层对(duì)于当前(qián)经(jīng)济复(fù)苏动力(lì)不足、复(fù)苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识(shí)，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议(yì)的一个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我们去年底强调(diào)接下来(lái)一段时间的(de)政策(cè)需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支持(chí)和发(fā)展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经(jīng)济(jì)和金(jīn)融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售-服务等(děng)各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够(gòu)真正把需求(qiú)拉(lā)动(dòng)起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这(zhè)么最高科技的领(lǐng)域年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停，它(tā)的(de)下游需(xū)求也(yě)主要来自消(xiāo)费电(diàn)子产品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论(lùn)的一(yī)个(gè)重点是人，作(zuò)为(wèi)投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的人才、承载民(mín)族未(wèi)来的(de)新(xīn)生人口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄人口。当(dāng)前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术(shù)创新能力取决(jué)于制度保障下的主观能(néng)动(dòng)性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制(zhì)约(yuē)下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人(rén)工智(zhì)能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是(shì)战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力(lì)度(dù)和效果有多大(dà)、盈利能(néng)否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率是否面临(lín)趋(qū)缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底(dǐ)有多(duō)大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么(me)样的经济形(xíng)势等(děng)，投资(zī)者希望渐次判断上述一(yī)系列(liè)的重要问题的(de)程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特(tè)历(lì)次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的(de)乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下(xià)梳理，供(gōng)投(tóu)资(zī)者参(cān)考。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资的上限是(shì)产(chǎn)业(yè)现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数字化、高(gāo)端化与智(zhì)能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要(yào)进行战略(lüè)布局。投资的下(xià)限是(shì)避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现(xiàn)代化的产业(yè)转型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大(dà)学(xué)管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学(xué)以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xì年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停n)基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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