平(píng)安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继(jì)一季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的(de)低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要(yào)拖(tuō)累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的(de)次低(dī)点（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资(zī)和(hé)直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债(zhài)券到期规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度(dù)，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱(ruò)排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民(mín)短期(qī)贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售不(bù)振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需(xū)求不足(zú)的结论(lùn)。一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势影响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财市(shì)场火热、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结合(hé)基建(jiàn)相(xiāng)关高(gāo)频开(kāi)工率和重大项目(mù)开(kāi)工金额数据看(kàn)，财政对(duì)实(shí)体(tǐ)经济(jì)支持(chí)力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建支持力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济环(huán)比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经(jīng)济的支(zhī)持(chí)还是(shì)比较有力的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也(yě)应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社会(huì)融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量同比增速(sù)持平(píng)于上(shàng)月的(de)10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的低基(jī)数效应，以及今(jīn)年一季度“开(kāi)门红”期间社融月(yuè)均(jūn)同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际(jì)回(huí)暖、人民币(bì)汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月(yuè)企业(yè)债(zhài)融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今(jīn)年(nián)春节后，企业(yè)贷(dài)款发行规模持(chí)续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营(yíng)企业债券(quàn)融资(zī)支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开(kāi)始投放(fàng)使用(yòng)，相关政策支持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的(de)新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如(rú)果近期(qī)下(xià)达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过(guò)地方政府(fǔ)项目额度分(fēn)配(pèi)、预算调(diào)整程序，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多(duō)增(zēng)，持续对社(shè)融(róng)构成(chéng)小幅(fú)支(zhī)撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相比去年同期(qī)分别(bié)多(duō)增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴现减(jiǎn)少的(de)情(qíng)况下，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同(tóng)期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的(de)影(yǐng)响较(jiào)大，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一方面，居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动因素(sù)更多(duō)是(shì)家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利(lì)率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷款净偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退(tuì)税推进(jìn)存(cún)在一(yī)定影响。但(dàn)结合(hé)其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相(xiāng)关(guān)的高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机(jī)运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

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