《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提(tí)出(chū)了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是市(shì)场进入了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发(fā)布(bù)长(zhǎng)期的产业(yè)政(zhèng)策，基调是清晰的(de)，但那是诗(shī)和(hé)远方，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的(de)机会(huì)。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度(dù)股东大(dà)会在巴菲(fēi)特(tè)的老(lǎo)家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了(le)全球投(tóu)资者的目(mù)光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决(jué)策者(zhě)对(duì)宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者(zhě)收获(huò)的可能不是(shì)清晰的思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资(zī)历来(lái)是有季节性的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的(de)政策基调下开(kāi)始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景已(yǐ)经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一个重要理由(yóu)是(shì)除了(le)逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难(nán)用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定而后(hòu)动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看(kàn)，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易了(le)政策的方向，而且今年国(guó)内(nèi)的政策本(běn)身(shēn)也不是大开大(dà)合。新出台的政策更多(duō)地(dì)在落实(shí)上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依(yī)然在每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数(shù)据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经(jīng)济和(hé)中特估(gū)依然既有政策、也(yě)有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费和(hé)公用事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的(de)配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决(jué)定了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资者(zhě)并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随着一季(jì)报的披(pī)露(lù)，市场(chǎng)阶(jiē)段性(xìng)发挥(huī)了对盈利现实的定价(jià)效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修(xiū)复和(hé)表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩(jì)的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率不(bù)稳定的一(yī)面，每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下同样(yàng)是业绩(jì)修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出(chū)版等(děng)板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估(gū)值(zhí)也较低(dī)，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两条我们看好的(de)全年(nián)主线之外(wài)，市(shì)场部分定价了(le)一季(jì)报(bào)行(xíng)情，但核心问题在于(yú)当前(qián)盈利仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略(lüè)性布局是清晰而明(míng)确的：政策(cè)关(guān)注产业(yè)升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会(huì)议(yì)密集召开的(de)阶段，政治局(jú)会(huì)议、中央(yāng)财(cái)经(jīng)委会议和国常会(huì)相(xiāng)继(jì)召(zhào)开。决策层(céng)对于(yú)当前(qián)经济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏(sū)势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识(shí)，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也明确不(bù)会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的(de)债务(wù)扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个(gè)提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性(xìng)，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的(de)领域要(yào)重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高每走一步就会深深的撞一下，抱着走一下就撞一下科(kē)技(jì)领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科技(jì)的领(lǐng)域(yù)，它(tā)的下游(yóu)需求(qiú)也主要(yào)来自消费电(diàn)子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人(rén)口、需要(yào)关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人(rén)力资(zī)源(yuán)拉动，技(jì)术创(chuàng)新成(chéng)为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性，在经(jīng)历了(le)过去几年的非常态(tài)之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当(dāng)前(qián)每个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的(de)数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从(cóng)一个更高的角度理解人工智能和数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美(měi)联储(chǔ)到底下一(yī)步面临的是什么(me)样的经(jīng)济形势等，投资(zī)者希(xī)望渐次判断上述一(yī)系(xì)列的重要(yào)问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历次股东(dōng)大(dà)会上看到价值(zhí)投资者(zhě)很重要的(de)一个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的(de)，随着事(shì)实的(de)清(qīng)晰，投(tóu)资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳(shū)理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现代(dài)化(huà)，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的(de)风险，在现(xiàn)代化(huà)的产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以(yǐ)及(jí)宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来(lái)确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期刊(kān)。

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