摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。<外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红/p>

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指向部(bù)分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红也(yě)在(zài)边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率可(kě)能并非常态，短期需要关(guān)注(zhù)5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。财(cái)政(zhèng)政策出(chū)现超预期调(diào)整。流(liú)动性出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再(zài)度(dù)转负

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民(mín)融(róng)资出现反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民(mín)融(róng)资需(xū)求修(xiū)复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票(piào)据下(xià)降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对(duì)不足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款外面黑里面粉会介意吗，为啥我对象外面黑的里面发红2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给(gěi)金(jīn)融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的(de)平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净(jìng)融资(zī)方(fāng)面，4月城(chéng)投(tóu)债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融(róng)资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿(yì)元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批(pī)额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融资的(de)总量是否修复，其次是(shì)企业(yè)存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活(huó)化程度未(wèi)见(jiàn)明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束(shù)了(le)连续13个月的同比多增。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个(gè)去(qù)向(xiàng)，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出(chū)表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月理财规模的(de)增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留资金用(yòng)于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城(chéng)市(shì)地产销售(shòu)同(tóng)比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民(mín)购房可能更多(duō)依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居(jū)民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于(yú)荣枯线之下(xià)，可能(néng)制(zhì)约了居(jū)民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活(huó)化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看对(duì)流(liú)动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财政收支差(chà)额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于(yú)支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等(děng)数据(jù)估(gū)计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法(fǎ)测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能(néng)来自(zì)银(yín)行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测算超储(chǔ)带(dài)来更(gèng)多不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬的(de)流动性来看，金融体系资金(jīn)供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据发布前的状态(tài)，对社融不(bù)及预期的(de)利(lì)多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多增，是社(shè)融的(de)主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程(chéng)度(dù)的预期。不过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策(cè)发力(lì)的(de)担忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强于预(yù)期的社(shè)融公布(bù)后，长端利率延续下(xià)行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化(huà)过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较(jiào)为充裕，助力(lì)资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非银(yín)机构资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据(jù)利(lì)率(lǜ)曲线下移提(tí)供了(le)基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较(jiào)强的(de)时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概(gài)率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存(cún)款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银(yín)行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国内货币(bì)政策维持(chí)当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币(bì)政策出现(xiàn)超预期(qī)变化，国内(nèi)货(huò)币政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维(wéi)持(chí)当前力(lì)度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持(chí)充裕状态，但假如(rú)流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超预期变(biàn)化。

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