主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面(miàn)，其一是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用率改善拉(lā)动利润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计(jì)算机通信电子设备(bèi)等(děng)均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石化产业链相关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本(běn)压(yā)力，但高油(yóu)价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化(huà)产业链(liàn)主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国(guó)际(jì)高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下游(yóu)均在国(guó)内(nèi)，所以(yǐ)虽然(rán)3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成(chéng)本(běn)率被动走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润承压，而(ér)中下(xià)游(yóu)成本(běn)率(lǜ)实际上是(shì)改善的，与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油价下仍(réng)承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业链中下游利润(rùn)增速也积极(jí)改善，相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下(xià)半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利(lì)润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来(lái)的成(chéng)本压力。kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心rong>OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也(yě)意(yì)味着成本(běn)压(yā)力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的(de)企业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先(xiān)指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入(rù)性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程(chéng)度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)持续改善(shàn)企(qǐ)业费用率，对2022年全(quán)年工业企业(yè)利(lì)润增(zēng)速(sù)构成较强支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前(qián)期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度的(de)降费政策(cè)，从同比视角来(lái)看费用(yòng)对于工业企(qǐ)业利润的(de)拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业(yè)营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压(yā)力(lì)，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国(guó)内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善的（成(chéng)本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业(yè)成本率也(yě)明显改善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速(sù)恢kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设(shè)备、家(jiā)具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格(gé)回落(luò)导致上游(yóu)利润下(xià)降的缘故，而(ér)中下游(yóu)面临的是营收改(gǎi)善(shàn)、成(chéng)本(běn)压力缓和的(de)格局，中下游利润增速改(gǎi)善明(míng)显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品(kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心pǐn)等行业利(lì)润增速(sù)均(jūn)改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而言，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)的复(fù)苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向结束持续(xù)一年的下滑过(guò)程(chéng)，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢(huī)复，其二是(shì)保交楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安投(tóu)资和竣工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家(jiā)具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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