来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀(zhàng)，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探讨金融危(wēi)机(jī)后(hòu)主要发达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇(piān)专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压(yā)力的情(qíng)况下，我国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连(lián)续三年处于低位水平(píng)。最(zuì)新公布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个台(tái)阶。而(ér)在(zài)疫情之前的绝(jué)大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金融数(shù)据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然(rán)处于(yú)比较高的(de)位置。为(wèi)何这么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们(men)首先要理解“货(huò)币(bì)”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货(huò)币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都(dōu)可以用(yòng)来做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代(dài)，人们用自(zì)己生产的商品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从(cóng)货(huò)币的本(běn)质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性(xìng)（变(biàn)现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最(zuì)好的货币(bì)形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流(liú)动性比现金(jīn)要差(chà)一些(xiē)，但(dàn)依然(rán)还(hái)不(bù)错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流动(dòng)性(xìng)比活(huó)期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加上实体部门持有(yǒu)的理财、货(huò)币及公(gōng)募基(jī)金、资管产品等(děng)等，那样可以更加(jiā)全(quán)面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分的货币储藏(cáng)方式(shì)，而居(jū)民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在(zài)不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它(tā)渠(qú)道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实(shí)体部(bù)门的货(huò)币储藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多(duō)转回了购买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变(biàn)化(huà)推升了(le)纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的货币(bì)创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通(tōng)速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统(tǒng)计存在(zài)范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社(shè)融的数据来(lái)观察(chá)货(huò)币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两个面。例如，一(yī)个居民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实体部(bù)门(mén)的融资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一(yī)个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计(jì)入(rù)M2。而如(rú)果用社融(róng)来描述货(huò)币的创造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社(shè)会的信(xìn)用都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月(yuè)社(shè)融(róng)的(de)同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际(jì)经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映的我国货(huò)币创造速度其(qí)实(shí)也(yě)不(bù)低(dī)，那为何(hé)没(méi)有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏观(guān)问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存(cún)量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即(jí)货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的(de)时(shí)候(hòu)，美(měi)国政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即(jí)整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来(lái)，在疫情期(qī)间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出(chū)去(qù)，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当前(qián)美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货(huò)币(bì)流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新数据测算，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济(jì)体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据(jù)就(jiù)能观察(chá)出(chū)来。从一季度统计局居民收支(zhī)调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度(dù)出(chū)现负(fù)增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月份第二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危机的(de)时候。过去12个月(yuè)的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，也有改善的(de)空间。尽管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的(de)结构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业(yè)债(zhài)券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存(cún)量货(huò)币(bì)增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的(de)货(huò)币(bì)量处于(yú)低(dī)位，也(yě)反映(yìng)了(le)货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需(xū)求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是(s暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了hì)提(tí)振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方(fāng)面来看，私人部门的(de)融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率在下降的情(qíng)况下，需要(yào)降低(dī)负债端的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过(guò)去(qù)几年，政策(cè)上在(zài)降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居(jū)民部(bù)门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析(xī)过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还(hái)的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这(zhè)就相当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的(de)资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负(fù)债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则居民净融资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要(yào)提(tí)升货(huò)币流(liú)通速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信心和预(yù)期。居(jū)民和企业对于未(wèi)来(lái)的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工(gōng)程。

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