《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是(shì)大(dà)概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期(qī)市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然(rán)我们(men)看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估(gū)与(yǔ)其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市(shì)一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续(xù)回调，一季报(bào)业(yè)绩尚可(kě)、同时前(qián)期(qī)又没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的超额收(shōu)益，但(dàn)是反弹(dàn)也(yě)相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公布(bù)的部分(fēn)经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信息都没(méi)有明确的(de)方向性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没(méi)有在(zài)我们上(shàng)一次(cì)对市(shì)场的(de)判断上(shàng)提(tí)供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历(lì)史低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列(liè)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验(yàn)证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实(shí)又(yòu)再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑(jí)变化：中国(guó)的国家战略(lüè)在清晰(xī)地知道欧美日(rì)韩(hán)的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和广大(dà)发(fā)展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地融(róng)入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需(xū)要成为我(wǒ)们日后分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和(hé)金融系(xì)统(tǒng)在过去一(yī)段时(shí)间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越(yuè)南(nán)、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋(qū)势是在走弱(ruò)的(de)，如(rú)果全(quán)球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变化(huà)又还(hái)没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一(yī)季(jì)度(dù)加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年(nián)4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节(jié)奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可(kě)能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前(qián)段时(shí)间新(xīn)闻(wén)报道的(de)居(jū)民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的(de)4月部分银(yín)行的(de)理财规模变化，银行理(lǐ)财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可(kě)能(néng)流(liú)到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对实物投(tóu)资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整个(gè)金融(róng)部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益(yì)市(shì)场系统性风险偏(piān)好抬升的一个(gè)明确的政(zhèng)策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生(shēng)动力偏(piān)弱(ruò)的(de)预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持(chí)低位，这(zhè)反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我们(men)也判断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平，这反映(yìng)的是(shì)普通消费品的(de)需求修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基(jī)数较高(gāo)影响，同时全(quán)球(qiú)库存周期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生(shēng)活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力(lì)、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我们(men)认(rèn)为这反映的是(shì)内生修复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素(sù)以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来(lái)的食(shí)品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有(yǒu)望回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物价(jià)回落有助(zhù)于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析(xī)出(chū)发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场(chǎng)的买(m一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音ǎi)入理(lǐ)由(yóu)是大盘指数再度(dù)接近(jìn)前(qián)期低位，这(zhè)为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概(gài)率在加大。从策(cè)略角度看，投资(zī)者需要高(gāo)度(dù)重视交易的灵活性。策略(lüè)的(de)整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家(jiā)分(fēn)析师(shī)对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利(lì)润(rùn)的(de)预(yù)测，可以作为(wèi)参(cān)考(kǎo)。如(rú)果让(ràng)反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩(jì)变化是一(yī)个相对可(kě)靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为(wèi)乐观(guān)，预计(jì)2023年净(jìng)利润分(fēn)别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士(shì)后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经验丰富、成(chéng一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于(yú)在(zài)周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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