摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存(cún)款活(huó)化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超预期(qī)调整。财政政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现(xiàn)反(fǎn)复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民(mín)融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回(huí)落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据供给相对不(bù)足，部(bù)分从表(biǎo)外转入(rù)表内。新增非银(yín)金(jīn)融机ny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在满足(zú)实体(tǐ)融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延(yán)续同比多(duō)增。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净融资略(lüè)高于去年(nián)同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资(zī)也出(chū)现放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。接下(xià)来重点(diǎn)关注居民(mín)融资和企业融资的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下(xià)降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结束(shù)了连续13个月的同(tóng)比多增。居民(mín)存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资金，在(zài)4月再度出(chū)表回(huí)到(dào)理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业(yè)人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应(yīng)企业(yè)活期(qī)存(cún)款增量），去年同期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构数据(jù)尚(shàng)未发布(bù)，观(guān)察(chá)3月数据，新增企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化略有改善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影(yǐng)响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今(jīn)年(nián)4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大(dà)于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元(yuán)。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和(hé)企业存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可(kě)能来(lái)自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储(chǔ)带(dài)来(lái)更(gèng)多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期(qī)的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比多增，是社(shè)融(róng)的(de)主要(yào)支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对(duì)社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行，当前债市(shì)的反应(yīng)，可能(néng)体现出部分投资者预(yù)期利(lì)率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行。观(guān)察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对其他(tā)金融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财(cái)规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券(quàn)-存单(dān)-票据利率ny是什么牌子中文名 ny是奢侈品牌吗曲线下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参(cān)考去年降息预期较强的(de)时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下(xià)行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个(gè)线索。一是(shì)降息(xī)预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下(xià)移(yí)，背景是(shì)流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行(xíng)间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)货币(bì)政策(cè)维(wéi)持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)，国内货币政策相应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预(yù)期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假如流(liú)动性投放少于往年(nián)同期(qī)，流动(dòng)性(xìng)可能出(chū)现超预期变化。

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