“现(xiàn)在的房地(dì)产很难再(zài)出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分(fēn)化的愈加明显，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关(guān)注度从板(bǎn)块(kuài)向(xiàng)单个(gè)标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行(xíng)业来(lái)看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是(shì)反复(fù)地(dì)杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进行选择(zé)，需要非常(cháng)小心，避(bì)免选了(le)半天，标的(de)公(gōng)司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下(xià)三(sān)个基准(zhǔn)：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一(yī)下今年房(fáng)地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来源来(lái)自新盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年新房(fáng)的(de)销售情况相较一般。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿(ná)到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一(yī)个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是在销售，还是(shì)融资等(děng)各个(gè)方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场(chǎng)表现相对(duì)较好，但没有国资(zī)背(bèi)景的民营房企股价大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别重视企业的成(chéng)本优(yōu)势(shì)，更具体一点，就(jiù)是它(tā)的净借贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内的(de)最低水平；利润(rùn)率是不(bù)是(shì)行业内最高(gāo)的(de)；融(róng)资成本(běn)是否(fǒu)是行业内最(zuì)低的(de)；建安成(chéng)本是否也是业(yè)内最低的；这些(xiē)都是(shì)我(wǒ)们看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综(zōng)合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够同时满足上述(shù)条件的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地(dì)产、云南城投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江(jiāng)股份(fèn)、城投(tóu)控股(gǔ)等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务指标(biāo)称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更(gèng)加(jiā)值得注意的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚至(zhì)地方国(guó)企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张。而这无疑又进(jìn)一(yī)步(bù)考验(yàn)着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张(zhāng)弛(chí)有度(dù)尤(yóu)为(wèi)重要(yào)，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到(dào)机会来了，其(qí)开(kāi)始在一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之(zhī)一(yī)。与此同时(shí)，该房(fáng)企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方(fāng)面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一(yī)半在一线城市，另外(wài)一(yī)半也主要集中在强二线和(hé)二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到了(le)2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要(yào)出手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但(dàn)未来的两年市(shì)场(chǎng)没有想象得那(nà)么(me)好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地产行(xíng)业的复苏(sū)速度(dù)并没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要(yào)规(guī)避公司净负债率提(tí)高到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的(de)房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国(guó)、保(bǎo)利发(fā)展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中，中交地产(chǎn)净负(fù)债率持续居高(gāo)不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对比的(de)是，华(huá)润置地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在践(jiàn)行较(jiào)积极(jí)的拿地策(cè)略的同时，也较好地控(kòng)制了公司的(de)扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标(biāo)准来(lái)看国央企与(yǔ)民营房企，但(dàn)在(zài)各维度(dù)的实际表现(xiàn)上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企，机构更加看(kàn)好国央企，但这(zhè)也(yě)并不意(yì)味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的(de)十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全(quán)国(guó)社(shè)保基金一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿(ā)巴马(mǎ)资产管理有限公(gōng)司就长期持有滨(bīn)江集(jí)团。根据一季报(bào)，该资产公(gōng)司的几只产品合计持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青睐(lài)，和其自(zì)身的(de)基本面表现存(cún)在一(yī)定关(guān)系(xì)。2020年(nián)以来(lái)的近三年时间(jiān)，房地产(chǎn)市场整体在(zài)走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的(de)滨(bīn)江集团(tuán)仍是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现(xiàn)等(děng)多(duō)维(wéi)度(dù)都表现了(le)较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归母(mǔ)净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布(bù)的(de)2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集(jí)团更是实现了扣非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的(de)持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭(háng)州的战略布局关系(xì)密(mì)切。根据(jù)2022年年(nián)报，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)有近七成(chéng)营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三(sān)年持续稳居杭州房(fáng)企销售排名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团在(zài)杭州的土储补充同样较(jiào)为(wèi)积(jī)极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数(shù)据，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团(tuán)实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江集(jí)团更是迎来多(duō)家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华(huá)养老(lǎo)等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开发只是(shì)房地产(chǎn)产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主(zhǔ)要(yào)包括中介服务(wù)、家用电器、物业(yè)管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产(chǎn)开(kāi)发环(huán)节(jié)与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致(zhì)上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国(guó)房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤(yóu)其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模(mó)越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美国过去的数据(jù)充分说(shuō)明(míng)了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关(guān)的行业，例如消费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家(jiā)基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙(lóng)头年(nián)内表现的(de)统计，目前暂居(jū)前两位的都是(shì)来自家纺赛道的(de)公司(sī)，它们分别(bié)是(shì)富(fù)安娜和水星(xīng)家纺，特别是(shì)前者在(zài)月线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第宋朝二府三司分别是什么，二府三司分别是什么东府和西府(dì)一季度报告显示(shì)，报告期内，富安(ān)娜实现营(yíng)业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归属于(yú)上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报(bào)的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁(bì)江山。需要(yào)强(qiáng)调(diào)的是，中欧(ōu)的两只基金都是(shì)价(jià)值派基金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其同时(shí)重仓的房(fáng)地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾(céng)经(jīng)风(fēng)光一时的家居板块(kuài)也因疫(yì)情(qíng)、消费(fèi)复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块(kuài)中年内表现最好的是志(zhì)邦家(jiā)居(jū)。同一时间段(duàn)，该股年内(nèi)上(shàng)涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论是营(yíng)收还(hái)是归(guī)母净利润(rùn)，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报(bào)均增加(jiā)了(le)持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎(hū)对于定制家(jiā)居类标的(de)情有独钟(zhōng)，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十大流(liú)通股(gǔ)股东，其也(yě)成(chéng)为他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家(jiā)纺外，下(xià)游的物业股也越来越(yuè)被(bèi)机构所青睐(lài)，不过这(zhè)类标(biāo)的(de)大多在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是(shì)一(yī)个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做(zuò)到产品提价的公(gōng)司很(hěn)少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保(bǎo)安这些固(gù)定人员成本的(de)年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那(nà)么满(mǎn)意，能做到提价难(nán)度是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做(zuò)到到期之(zhī)后提价率比较高(gāo)，这跟它(tā)的定位和(hé)比(bǐ)较好的(de)服务(wù)是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步强(qiáng)调。

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