俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么

　　《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对(duì)市场的整(zhěng)体观点是大(dà)概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可能(néng)是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可能(néng)继续对一季报(bào)定价，短期市(shì)场(chǎng)的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大(dà)家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的(de)超额收(shōu)益，但是反(fǎ俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么n)弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的(de)部分经济金(jīn)融数(shù)据传递的信息(xī)都没有明确(què)的方(fāng)向性(xìng)，股市和债市依然定价国内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有在我们上一次(cì)对市场(chǎng)的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个(gè)行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环(huán)比上周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换手率位于一(yī)年内低点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交额(é)占(zhàn)比位于(yú)一(yī)年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年(nián)内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观(guān)依据

　　对市场的(de)定性是(shì)下一(yī)步决策的依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可能是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每(měi)年大(dà)家对出口进行(xíng)展望一样，今年(nián)年(nián)初(chū)的出口确(què)实又再次超出(chū)大(dà)家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们(men)审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的(de)国家战略在(zài)清晰地(dì)知道欧美(měi)日(rì)韩的战略(lüè)意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了(le)很多(duō)的应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国(guó)家逐(zhú)渐被更充分地融(róng)入(rù)到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战略的重要一(yī)环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再(zài)结合越(yuè)南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势(shì)是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上去比去(qù)年(nián)多，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年(nián)的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社(shè)融信贷提(tí)前(qián)发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积压(yā)需求暂(zàn)时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可(kě)能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的(de)量(liàng)，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统(tǒng)计(jì)的4月(yuè)部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出现俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回(huí)流并不(bù)明(míng)显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低(dī)风险低波动的相关(guān)产品上。这说明(míng)无论是对实物投(tóu)资(zī)还是(shì)金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之后(hòu)，整个金融部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映的是(shì)国内修(xiū)复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修(xiū)复(fù)之下，低通(tōng)胀(zhàng)的(de)特(tè)质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比大幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及(jí)服务、交通(tōng)和(hé)通信同(tóng)比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品的需求修(xiū)复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺(fǎng)织服(fú)装服饰(shì)业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的(de)是内生修(xiū)复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业(yè)周期带(dài)来的食品价格(gé)下(xià)跌和生(shēng)产资料(liào)价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半(bàn)年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也(yě)较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投(tóu)资(zī)均不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利能力(lì)，关(guān)注(zhù)通胀的修复更多反映的(de)是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机会(huì)”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前(qián)权(quán)益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再(zài)度接近(jìn)前期(qī)低(dī)位，这为我们提(tí)供(gōng)了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率(lǜ)在加大(dà)。从(cóng)策略角度(dù)看，投资(zī)者(zhě)需要高度(dù)重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会较(jiào)大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各(gè)家分(fēn)析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场对公用事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁(tiě)等(děng)行业(yè)基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于(yú)在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财(cái)政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上(shàng)海财经大(dà)学(xué)经济学硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济学期(qī)刊(kān)。

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