王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译(xī)引绝对收益资(zī)金买(mǎi)入，股价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如(rú)果大(dà)家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持续上涨了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银(yín)行股(gǔ)涨幅(fú)甚至(zhì)达到(dào)50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注(zhù)度并不高(gāo)。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经历过的(de)人都能记得(dé)，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前(qián)，银行指标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不响地(dì)开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如(rú)果确实(shí)没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面去(qù)猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜到(dào)很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时(shí)，股息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利(lì)得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一(yī)张可(kě)转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就出(chū)来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资(zī)金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的(de)“估值底”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会(huì)有(yǒu)人参(cān)与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因素(sù)的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那(nà)种悄无声息的(de)底部，可能并没有什(shén)么实质(zhì)利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股息率的资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以(yǐ)排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表的机(jī)构投资者。因为他们的(de)考核要求是(shì)相对(duì)收益(yì)，因此在(zài)大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他(tā)们(men)的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息(xī)率(lǜ)的(de)决(jué)策(cè)，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时(shí)间(jiān)，公募基(jī)金参与很低(dī)，这次也不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重(zhòng)来(lái)看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一(yī)季度较(jiào)上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例(lì)是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾于令仪不责盗文言文翻译注释，于令仪不责盗古文翻译第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后(hòu)的(de)这段(duàn)时(shí)间(jiān)，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智(zhì)能走出(chū)了(le)一个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资(zī)者(zhě)，比如(rú)个人(rén)、外资(zī)、自(zì)营、保(bǎo)险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不(bù)考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的因素(sù)中(zhōng)，资(zī)金(jīn)成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可(kě)替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资金成(chéng)本(běn)也(yě)有望下行，我国高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实(shí)在买入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般(bān)法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求(qiú)绝对(duì)收益的资金买入了高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历(lì)史上很多(duō)次(cì)银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股(gǔ)息率的资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高股息率的(de)银行(xíng)股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行(xíng)股行(xíng)情，是追求绝(jué)对收益的资(zī)金，买入(rù)了高股息率(lǜ)的(de)银行(xíng)股。眼下，很多银行(xíng)股股息(xī)率(lǜ)依(yī)然较高(gāo)，而资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股息率股票(piào)对绝(jué)对收益资金依然是有吸(xī)引力(lì)的(de)。

　　那么在(zài)银行业的经(jīng)营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进入新的(de)均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领域(yù)，过去(qù)几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每(měi)年(nián)普惠小微信贷的(de)增长非常快(kuài)，投放(fàng)利(lì)率很低，这对小微(wēi)金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来从(cóng)事小微业(yè)务的中小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐(zhú)步(bù)达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提(tí)升小(xiǎo)微企业金融(róng)服(fú)务质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性(xìng)要求降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆(lù)续(xù)从过(guò)去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年(nián)由(yóu)于净息差(chà)显著(zhù)回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润(rùn)底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利(lì)润用于补充资本，进(jìn)而支(zhī)持下一(yī)期的(de)信贷(dài)投放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维持一个(gè)合理利(lì)润(rùn)。而目前盈利能力已经(jīng)接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可(kě)能(néng)：那些买入(rù)高股(gǔ)息股票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究方法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证(zhèng)券研究报告，不构(gòu)成任何投资(zī)建议，涉及(jí)个股也仅为举(jǔ)例或(huò)陈(chén)述事(shì)实之用，不代表我(wǒ)们(men)对他(tā)们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议(yì)请参考我们的研究(jiū)报告。

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