王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又(yòu)一(yī)次因绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然(rán)发生(shēng)一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才(cái)开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却(què)冲高回(huí)落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是第一次(cì)发生(shēng)。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是在悄无(wú)声(shēng)息(xī)中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时关(guān)注(zhù)度并不高。等到(dào)因几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大(dà)家来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或许经历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在(zài)3月见(jiàn)底，然(rán)后不声(shēng)不响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次(cì)银(yín)行股见底(dǐ)，也(yě)有类似的(de)情(qíng)况：没(méi)有明(míng)确利好，没有(yǒu)明(míng)确新(xīn)闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢(màn)从底部爬(pá)起(qǐ)来(lái)了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没(méi)有(yǒu)实质性利(lì)好，那么(me)只能(néng)从资金面(miàn)去(qù)猜(cāi)测：可(kě)能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了(le)。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定(dìng)，估(gū)值低(dī)往往(wǎng)意味(wèi)着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股息率就会(huì)非常(cháng)诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率高(gāo)到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成(chéng)本，那么这(zhè)些(xiē)资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时(shí)，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况(kuàng)下会被打破，即因为一(yī)些负面因(yīn)素的存(cún)在，导致市场先生(shēng)觉(jué)得(dé)银行股的估(gū)值或(huò)盈(yíng)利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无(wú)声息(xī)的底部，可能并没有什(shén)么实(shí)质(zhì)利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么(me)样的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因(yīn)此在(zài)大多数(shù)时候，他(tā)们不会(huì)因为股息(xī)率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他(tā)们(men)的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他们也(yě)很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息(xī)率的(de)决策，这不是他(tā)们(men)的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过(guò)去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机(jī)构投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确(què)实看(kàn)到(dào)，2023年第(dì)一季度较上年末(mò)，大部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工(gōng)智(zhì)能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情(qíng)回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则可能是买入(rù)的(de)。因为这(zhè)些(xiē)资(zī)金不(bù)考核(hé)相对(duì)收益，更多的是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金成本应该是个重要(yào)因素(sù)。目前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声(shēng)，他们(men)的资(zī)金成(chéng)本(běn)也(yě)有望(wàng)下行，我国高股息股票(piào)也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外(wài)资(zī)确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不(bù)过保(bǎo)险(xiǎn)资(zī)金却是有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般(bān)法人、其他(tā)投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言(yán)，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银行股估值(zhí)极低的(de)时候，追求绝对收益的(de)资金买入初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间了(le)高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很(hěn)多次银行底部启动一(yī)样，很可能是(shì)青睐(lài)高股息率的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。而他们(men)的口味(wèi)与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过去半(bàn)年的银行股(gǔ)行(xíng)情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的(de)资金，买入(rù)了高(gāo)股息率的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的(de)经(jīng)营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业(yè)将要进(jìn)入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域(yù)，过去几年(nián)大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格局造(zào)成了(le)较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企业金融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的(de)户数不低(dī)于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方面(miàn)的工作(zuò)要(yào)求也陆续从过去(qù)三年(nián)的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由于净息差(chà)显著回(huí)落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业需要(yào)留(liú)存(cún)一定的利润用于补充(chōng)资(zī)本(běn)，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生(shēng)变化(huà)了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票(piào)的(de)投资(zī)者(zhě)中，真有些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样的(de)味道？

　　本文(wén)为金融业研(yán)究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不(bù)是证(zhèng)券(quàn)研究报告，不(bù)构成任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产品的推(tuī)荐。具体(tǐ)投资建议请(qǐng)参(cān)考我(wǒ)们的研究(jiū)报告。

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