平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一(yī)步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及(jí)二手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们理解，美(měi)国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数(shù)原(yuán)因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，市场(chǎng)很容易(yì)对(duì)美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通(tōng)胀环比走势(shì)的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步(bù)提示下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的可能性：第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造(zào)商的(de)财(cái)务状况，并限制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价(jià)的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。目前(qián)市(shì)场预期下(xià)半(bàn)年美国住房(fáng)租金(jīn)回落。然而，历史上美(měi)国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也(yě)不排除采取(qǔ)新的(de)行(xíng)动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可(kě)能需要(yào)重估美联储长时(shí)间保持高利率对(duì)经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场(chǎng)进一(yī)步(bù)押(yā)注美联储6月不加息(xī)、下半年降息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能(néng)源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰退风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服(fú)务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价(jià)格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分(fēn)项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修(xiū)，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止加息的概率(lǜ)，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利(lì)率预(yù)期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国(guó)际(jì)能源(yuán)价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环(huán)比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本(běn)企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金(jīn)环乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗比(bǐ)增速维持(chí)高位(wèi)，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价格回(huí)落(luò)的利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美(měi)国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回(huí)落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美(měi)国个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环(huán)比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息(xī)收入的上(shàng)升(shēng)、实(shí)际收入上升(shēng)和(hé)消费预期改善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国(guó)消(xiāo)费(fèi)韧(rèn)性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　今(jīn)年(nián)下(xià)半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，即(jí)便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐(lè)观看法，并忽视(shì)美国(guó)通(tōng)胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu乌克兰有中国人吗，在乌克兰的中国人安全吗)，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们进一步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年(nián)下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需(xū)求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应链继(jì)续修复(fù)，加上多数(shù)电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美国机动(dòng)车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负(fù)增(zēng)长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽(qì)车(chē)消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比(bǐ)增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个(gè)月(yuè)加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况，也(yě)会限制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商(shāng)务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。历(lì)史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年(nián)中左右触顶回(huí)落，继(jì)而市场(chǎng)期待2023年(nián)下(xià)半年美国住房租金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比很难(nán)下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油(yóu)需求(qiú)将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出(chū)手呵(hē)护油(yóu)价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护油(yóu)价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能源品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为明确地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联(lián)储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前(qián)，市场对于美联储下(xià)半(bàn)年(nián)降息的(de)预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保(bǎo)持高利率(lǜ)对(duì)美国经(jīng)济的负(fù)面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提(tí)前等(děng)。

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