《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲(yù)迷(mí)人(rén)眼，一个(gè)大的背景是市(shì)场进入(rù)了(le)战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防守的(de)理由(yóu)都不(bù)是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但(dàn)那是(shì)诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东(dōng)大会在巴(bā)菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的(de)目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的(de)担(dān)忧，对数字(zì)技术的批(pī)判，很(hěn)多与会者收获的可(kě)能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根(gēn)据(jù)惯例(lì)，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后往往是市(shì)场开始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这(zhè)未(wèi)必是历史的(de)铁律，比(bǐ)如(rú)2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的政策基调(diào)下(xià)开(kāi)始全面(miàn)大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背景已(yǐ)经和之前(qián)有很大(dà)的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题(tí)很难用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的(de)投资者往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落实上(shàng)，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的(de)混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看(kàn)，数字(zì)经济和(hé)中特(tè)估依(yī)然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看，投资者并未(wèi)形成一致预期(qī)。随着一季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶(jiē)段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现实的(de)定(dìng)价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为(wèi)，业(yè)绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传(chuán)媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的(de)买预期卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复(fù)或有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现(xiàn)则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益(yì)过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整的(de)时(shí)候整体表现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们(men)看好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一(yī)季报行情(qíng)，但核(hé)心问(wèn)题在(zài)于(yú)当(dāng)前盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短(duǎn)期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的(de)盈利(lì)有一定(dìng)的修复，而(ér)市场由于前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清(qīng)晰而明确(què)的：政策关(guān)注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个(gè)会议(yì)密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财经委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复(fù)苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的(de)认(rèn)识，短期(qī)的(de)工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大(dà)需(xū)求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不(bù)会通过低水平(píng)的债(zhài)务(wù)扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割裂(liè)对(duì)立；坚(jiān)持推动传统产业转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下(xià)来一(yī)段时间的政(zhèng)策需(xū)要强调均衡性和(hé)系(xì)统性，才能形成经济(jì)发(fā)展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个(gè)完整的系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流(liú)-销(xiāo)售-服(fú)务(wù)等各方面需要(yào)协调发展，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的(de)下游需求也主要(yào)来自消费(fèi)电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红(hóng)利