核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于(yú)市场预(yù)期(qī)，居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用(yòng)品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居(jū)民(mín)存款仍维持较高(gāo)增速(sù)，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民(mín)端(duān)，居(jū)民(mín)高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部门(mén)对(duì)资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷(dài)企(qǐ)稳的(de)持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于(yú)居民(mín)信心和(hé)预(yù)期的进(jìn)一(yī)步(bù)提振，这(zhè)也是后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于(yú)激(jī)活(huó)居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前(qián)置发力(lì)后自然回落(luò)。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一(yī)季度新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前(qián)置(zhì)发力后，4月投放(fàng)力(lì)度自(zì)然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力(lì)度，强烈依赖于(yú)信贷(dài)增长的持续性。信用周期(qī)的持续回升一(yī)般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续(xù)回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续(xù)3个月大超市(shì)场预(yù)期(qī)后，经济(jì)复苏的力(lì)度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的(de)力度依赖于(yú)持续(xù)的信(xìn)贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资(zī)需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币(bì)、信贷(dài)、财(cái)政和产业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷(dài)同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经济内生(shēng)动能的(de)边(biān)际(jì)回(huí)落，4月新增融资(zī)需(xū)求走弱(ruò)。因而(ér)，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们(men)后续观察(chá)金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门(mén)。一则，在(zài)政策层(céng)较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端(duān)并不是(shì)问题。新增融资持(chí)续性(xìng)的关键在于需求端，政(zhèng)府融(róng)资(zī)需(xū)求受制于(yú)财政预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来(lái)总体维持(chí)较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资(zī)服务(wù)于消(xiāo)费和购房行为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增(zēng)融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为取决于收(shōu)入预期和负(fù)债强度，而当(dāng)前居民就业和收(shōu)入明(míng)显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体，失(shī)业(yè)率持续(xù)处于接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流(liú)向居(jū)民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移(yí)至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的(de)资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和(hé)按(àn)揭信贷均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)需(xū)求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期(qī)和(hé)购房活(huó)动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并(bìng)且(qi别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了ě)，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷为主的(de)居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民存款增速连(lián)续(xù)2个(gè)月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前(qián)，居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放迹象(xiàng)。居民(mín)新增存(cún)款和(hé)短期贷款同时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期(qī)持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张(别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了zhāng)。4月非(fēi)金融(róng)企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向(xiàng)应为基建和(hé)制造业等政策支持领域(yù)。

　　别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了政府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资(zī)同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强的年(nián)份(fèn)，财政部(bù)也均(jūn)在前一年度末提前下(xià)达了次年的(de)部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏(zòu)都有(yǒu)明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民(mín)部(bù)门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是通过(guò)消费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高(gāo)烧难(nán)退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力度(dù)随着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应量M2同比增(zēng)速(sù)有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济修复的(de)稳定(dìng)性和持(chí)续(xù)性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年财政结余(yú)资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结(jié)存(cún)利(lì)润向私人(rén)部门的(de)转移，今(jīn)年财政结余(yú)资金(jīn)向(xiàng)私人部门的转移力(lì)度将(jiāng)会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效(xiào)应，将(jiāng)会共同推动广义货币(bì)供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相互配合下，企业(yè)生产经营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳(wěn)定性相对较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策(cè)曾先后表态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适(shì)度节奏要(yào)平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要(yào)条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居民部门新增净融(róng)资已经(jīng)连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度(dù)转为(wèi)同比收缩，并且居(jū)民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一步(bù)加力。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了