文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最(zuì)大的问题(tí)既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发(fā)现他(tā)们(men)的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他(tā)的资(zī)产期限过长，并且(qiě)把资产过于(yú)集(jí)中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对(duì)银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷(dài)危机(jī)前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正(zhèng)问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是(shì)储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息(xī)中破(pò)灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的(de)同时从(cóng)投(tóu)资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引发(fā)了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来(lái)说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资(zī)本与创投企业深度结(jié)合的这种商业模式来说，是(shì)重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息(xī)科技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得(dé)讨论的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表(biǎo)，也(yě)不(bù)是地产的(de)潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对(duì)经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都(dōu)不会(huì)带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和(hé)引发08年(nián)金(jīn)融(róng)危机(jī)的(de)房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业(yè)是股权(quán)融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融(róng)资(zī)中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科(kē)技(jì)企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危(wēi)机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银(yín)行，对金融系(xì)统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街的局部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来居(jū)民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的信息高速公路(lù)战略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科(kē)技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联(lián)网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资(zī)本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能(néng)力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其(qí)实(shí)算(suàn)不上(shàng)真正(zhèng)的互联(lián)网公司(sī)，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是在名(míng)称上添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的(de)因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得(dé)了(le)丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈(yíng)利模(mó)式成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云(yún)业务收(shōu)入创(chuàng)造了高水平的(de)利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动(dòng)现金流(liú)占总收入比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要(yào)通过(guò)回(huí)购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭(miè)，终(zhōng)结的(de)不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　10克是几两ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察(chá)GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大(dà)公司(sī)中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大(dà)公司自由(yóu)现金流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业在利(lì)润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫(mò)时期，而投(tóu)资银(yín)行的股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动(dòng)性强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上市(shì)的小型科创企业若(ruò)不能产生利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能(néng)影(yǐng)响到的(de)是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融(róng)资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的(de)富人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金融资本(běn)与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有(yǒu)自我造血能力的大型科(kē)技公司(sī)。本轮(lún)加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期(qī)

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