核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数(shù)角度均(jūn)可验证。②本质上过去(qù)一段时间(jiān)行(xíng)情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平(píng)衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对(duì)今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都(dōu)存在(zài)下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.<刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思strong>22/10以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长都是(shì)结构性分化

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期(qī)银行等(děng)高股息(xī)股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我(wǒ)们通(tōng)过行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风(fēng)格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们在前期(qī)多(duō)篇报(bào)告(gào)中提出(chū)去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以来(lái)申万一(yī)级行(xíng)业中成长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同(tóng)风格(gé)行业(yè)数(shù)量(liàng)占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值(zhí)内(nèi)部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去(qù)年(nián)10月(yuè)末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的(de)双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能(néng)源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明(míng)显。从代表性的风格(gé)指数看(kàn)，风格特征也并不(bù)明确(què)。去年1刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思0月(yuè)底以(yǐ)来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不(bù)同，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)指数(shù)的成分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未(wèi)来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪(xù)修复(fù)。回顾(gù)历史(shǐ)上牛(niú)市上涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市场(chǎng)往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情往往不存在(zài)特(tè)定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮行情(qíng)中数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其(qí)本(běn)质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数字经济方(fāng)面，去年二十(shí)大(dà)报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情(qíng)持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来(lái)自低估(gū)值的国央企(qǐ)的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价值实(shí)现，相关(guān)政策和(hé)事件进一步催化行情，在(zài)此背景(jǐng)下中特估相关(guān)板块同样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中特(tè)估指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数(shù)与价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原(yuán)因则是成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在于(yú)成长股的业绩又开(kāi)始优于(yú)价(jià)值股，国证(zhèng)成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本(běn)面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报(bào)数(shù)据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关(guān)注中报的基本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度数(shù)据(jù)的回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化(huà)，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在(zài)23％左(zuǒ)右(yòu)，而价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预(yù)计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势(shì)阶段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市(shì)往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市(shì)场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期(qī)温度仍可(kě)能(néng)上下波(bō)动(dòng)。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市(shì)初期基本面还不(bù)够扎(zhā)实，更易(yì)受(shòu)到(dào)其他因(yīn)素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济(jì)数据显示当(dāng)前基本(běn)面(miàn)恢复尚(shàng)不扎(zhā)实(shí)：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融数据较一季(jì)度(dù)均明显走弱(ruò)；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当前(qián)国(guó)内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可(kě)能继续(xù)处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在(zài)政策和事件的(de)催化(huà)下数(shù)字经济、中(zhōng)特(tè)估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定风(fēng)格(gé)的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续(xù)性机会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未来可(kě)能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的(de)去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注(zhù)政策和(hé)技术两条主线机会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字经济已成为(wèi)现代化(huà)产业体(tǐ)系的重要支撑，数(shù)字要素(sù)流(liú)通体系正在加(jiā)快(kuài)建(jiàn)立(lì)，政府有望加(jiā)大对数(shù)字安全(quán)和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为(wèi)数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家数(shù)据(jù)局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅(fú)提(tí)升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速(sù)发展，根据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机(jī)会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后(hòu)续(xù)关(guān)注消费(fèi)的结构性机(jī)会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国(guó)内经济(jì)复苏(sū)将推动收入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社(shè)零总额增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药(yào)板块中中(zhōng)药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来(lái)行(xíng)情或(huò)也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估(gū)三(sān)大可能发(fā)力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国(guó)体制支持的部分(fēn)科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕(yù)的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的(de)三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内经济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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