《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场处(chù)于(yú)“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期市(shì)场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中特(tè)估与其(qí)他(tā)板块分化(huà)较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的(de)事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个(gè)板块(kuài)短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定(dìng)价(jià)国内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的(de)观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定(dìng)的超额(é)收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有明确(què)的(de)方(fāng)向性(xìng)，股市和(hé)债市(shì)依(yī)然(rán)定价(jià)国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断(duàn)上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现(随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护(hù)理等(děng)行(xíng)业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力(lì)设(shè)备(bèi)、煤炭等行业(yè)处(chù)于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来(lái)看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位(wèi)于(yú)一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多(duō)的指标(biāo)之一，正如每年(nián)大家对出口进行(xíng)展望一(yī)样，今年年初的(de)出口确实又再次(cì)超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合(hé)和广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要一环(huán)，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变(biàn)化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不(bù)弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去(qù)一段时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国(guó)家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的(de)复(fù)苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新(xīn)的政策(cè)变化又(yòu)还(hái)没有看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的(de)节(jié)奏来(lái)看，一季(jì)度社融信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度回(huí)归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明显增加房(fáng)贷(d随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么ài)的意愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的(de)量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现(xiàn)象增加的(de)情况一致。另外，根(gēn)据不完全(quán)统计的(de)4月(yuè)部分(fēn)银行(xíng)的理(lǐ)财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了(le)低风险低波动(dòng)的相关产品上。这(zhè)说明无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居(jū)民部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购房(fáng)欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其(qí)实并不(bù)缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一个明(míng)确的政策或者基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持(chí)低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用品及服(fú)务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨(zhǎng)幅(fú)随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高(gāo)端(duān)、偏服(fú)务项(xiàng)的(de)消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要受上年同期基数较(jiào)高(gāo)影响，同时全球(qiú)库(kù)存周期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼(liàn)和(hé)压(yā)延加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的是(shì)内生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节(jié)性因素以及产业周(zhōu)期带(dài)来的(de)食品价格(gé)下跌(diē)和生(shēng)产资料(liào)价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅(fú)回(huí)落。随(suí)着(zhe)下半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需(xū)求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益(yì)市(shì)场(chǎng)的(de)买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接近前期(qī)低(dī)位，这(zhè)为我们提供了布局机(jī)会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概(gài)率(lǜ)在加(jiā)大(dà)。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的(de)灵(líng)活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置团队观(guān)察各家分(fēn)析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如(rú)果(guǒ)让(ràng)反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油(yóu)石(shí)化、房地产等行(xíng)业(yè)基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有(yǒu)所(suǒ)调(diào)整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的(de)框(kuāng)架(jià)内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：市场调查|社会调查|问卷调查|市场执行|店面验收|神秘客|满意度-提供最专业的市场信息咨询服务-宁波信恒新市场信息咨询有限公司 随遇而安下一句是什么意思，顺其自然随遇而安下一句是什么