平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和直接(jiē)融资(zī)基本延(yán)续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)长(zhǎng)；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资(zī)较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到(dào)期规模(mó)较(jiào)大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发(fā)剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均(jūn)值(zhí)。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷(dài)款的最大问(wèn)题加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量(liàng)不足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经(jīng)济的可(kě)持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，或是(shì)驱动其变(biàn)化(huà)的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回(huí)落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化也有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民(mín)提前(qián)偿还房贷规(guī)模(mó)较高，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)规模(mó)可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频(pín)开工率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对(duì)实体经(jīng)济支持(chí)力度可能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财(cái)政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济(jì)环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实(shí)体经济(jì)的支(zhī)持还(hái)是比较有力的(de)。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式(shì)扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融(róng)存(cún)量同比增速持平(píng)于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以及今年一季(jì)度“开门(mén)红(hóng)”期(qī)间社(shè)融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力(lì)“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤(zhòu)降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于(yú)出口(kǒu)边际(jì)回暖、人(rén)民(mín)币汇率相对(duì)稳定，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)债(zhài)融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后(hòu)，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的500亿(yì)元民(mín)营企业债券融资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关政策支持(chí)还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个(gè)月，财政继(jì)续前置发(fā)力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总体规模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余(yú)批次的新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提前(qián)批的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债(zhài)额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目(mù)额度分配、预算调整程序(xù)，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政府债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比(bǐ)多(duō)增，持(chí)续(xù)对(duì)社融(róng)构成小幅(fú)支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别(bié)多增(zēng)85亿(yì)元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内(nèi)票据(jù)贴现减少的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净(jìng)偿(cháng)还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新(xīn)高，仍(réng)然(rán)能够有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面临(lín)的(de)净息差压力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的 进(jìn)一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一(yī)方(fāng)面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际(jì)改善(shàn)，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的(de)变(biàn)化也(yě)有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的(de)首次同比少增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费的(de)规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场需求(qiú)火(huǒ)热，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结(jié)合其他(tā)指标看，财(cái)政对实(shí)体经(jīng)济(jì)的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工金额同(tóng)环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大(dà)项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半数(shù)）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济(jì)的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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