核心观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速(sù)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民(mín)新增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩(suō)。居(jū)民(mín)消费和按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱(ruò)于(yú)季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民(mín)存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则(zé)指(zhǐ)向居民(mín)信心依然(rán)不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循环效(xiào)率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和(hé)经济复苏的(de)力(lì)度，依赖于(yú)居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这(zhè)也是后续观察金(jīn)融和经(jīng)济(jì)数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政(zhèng)策落(luò)地不及预期(qī)，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发(fā)力(lì)后自然回(huí)落，经济(jì)复苏的(de)关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融(róng)资渠道在经过一季(jì)度的前(qián)置(zhì)发力后，4月(yuè)投(tóu)放(fàng)力(lì)度自然回落，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角(jiǎo)度(dù)来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持续(xù)性。信用(yòng)周期的(de)持续回(huí)升一般(bān)指向需求的(de)强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预期(qī)后，经济(jì)复苏的(de)力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着4月新增(zēng)融资的(de)回落，信贷对经济的(de)推动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖于(yú)持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业(yè)政策协同(tóng)发力，商业(yè)银行信贷投放的前(qián)置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回(huí)落，4月新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投放的(de)稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济(jì)数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键(jiàn)在于激(jī)活(huó)居民(mín)部门。一(yī)则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供给端并不(bù)是(shì)问(wèn)题。新增(zēng)融资持续(xù)性的关(guān)键在于需求端，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制于财政预(yù)算，而(ér)今(jīn)年财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期(qī)间已基本确(què)定。企业融资(zī)需求自(zì)2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产(chǎn)业政(zhèng)策的持续发力，企业融(róng)资需(xū)求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居民(mín)融资服务于(yú)消费(fèi)和(hé)购房行(xíng)为(wèi)，但(dàn)在持(chí)续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收(shōu)入预(yù)期和负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明(míng)显分化，边际消费倾(qīng)向较强的(de)青年群体，失业率持续(xù)处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而(ér)居民部门向(xiàng)企业(yè)部(bù)门(mén)的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业活期(qī)账户向定期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经(jīng)营(yíng)和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资(zī)金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消费的(de)方式使其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据上(shàng)，便(biàn)是居民存(cún)款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退(tuì)。但(dàn)居民存款增速已于3月和(hé)4月连续(xù)回落，可能指向(xiàng)居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资(zī)需(xū)求延(yán)续景(jǐng)气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月居(jū)民(mín)部(bù)门新增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民生活(huó)半(bàn)径(jìng)和消费意(yì)愿修复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日(rì)均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好转与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城(chéng)市(shì)的商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财(cái)产品(pǐn)预期收益(yì)率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显，导致以按(àn)揭贷(dài)为(wèi)主的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增(zēng)速(sù)连续(xù)2个月边际走弱，但增速(sù)仍(réng)远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年同期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前水平，表明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的(de)“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增(zēng)存款和(hé)短期贷(dài)款同时维持高位，一(yī)方面，可(kě)以说明(míng)居民消费(fèi)潜力(lì)仍(réng)有待进一(yī)步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收(shōu)入(rù)分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营(yíng)预期持续(xù)改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融(róng)资连续同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券(quàn)融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前一年度末提(tí)前下达了次(cì)山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022年的部分专(zhuān)项债务新增额度(dù)，因而，政府债(zhài)券(quàn)发行节(jié)奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则已持续(xù)扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪(wěi)了(le)第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是(shì)通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度随着经(jīng)济(jì)复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复(fù)的稳定性(xìng)和持续(xù)性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结(jié)存利(lì)润，推动(dòng)了(le)财政存款和央行结(jié)存利润向(xiàng)私人部(bù)门的(de)转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推(tuī)动广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去(qù)年同(tóng)期水平，增速回(huí)升的斜(xié)率则有赖于居民(mín)预(yù)期继续(xù)改善(shàn)。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下(xià)，企(qǐ)业生(shēng)产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配(pèi)套(tào)融资需求(qiú)，企业融资需(xū)求的稳定性相对(duì)较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目(mù)追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注(zhù)重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其合理(lǐ)改山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022善(shàn)预期是社融增(zēng)速趋势(shì)性回(huí)升的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部门新(xīn)增净融资(zī)已经连续(xù)15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民存(cún)款持续保(bǎo)持较高增(zēng)速(sù)，居(jū)民预期(qī)改(gǎi)善仍(réng)有待于政策进一步加(jiā)力。

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