文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低位持续上行，即(jí)便税(shuì)期结束(shù)，资金利率却(què)仍(réng)未回落(luò)，反而进(jìn)一步走高。我们(men)认为主要(yào)是源(yuán)于(yú)：①货(huò)币(bì)政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月(yuè)末(mò)因素，预计短期内，资(zī)金利(lì)率下(xià)行空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜(yè)利率角度(dù)观(guān)察，银(yín)行与非银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的(de)期限利差也(yě)明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字(zì)当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经(jīng)济提振的(de)同(tóng)时(shí)，也注重防范市(shì)场过(guò)热带来(lái)的金融风险。在满足(zú)广(guǎng)义流动性供需匹配(pèi)的(de)前提(tí)下，货(huò)币工具(jù)力度可能(néng)会有所回(huí)摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后续政(zhèng)策将更(gèng)加(jiā)“精准有力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款可(kě)能对(duì)银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期(qī)票(piào)据(j走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受ù)利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态(tài)势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投资者对于未来(lái)一(yī)个(gè)月资金(jīn)利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们(men)测算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依(yī)然处于历史相对积极(jí)的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。此外投资(zī)者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金(jīn)面情况仍(réng)存(cún)担忧，使得市(shì)场上对于(yú)未来一个月内资(zī)金(jīn)价格上行的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回购资(zī)金的期限(xiàn)被动拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动(dòng)幅度(dù)较大。对于债市而言(yán)，短期(qī)交易主线(xiàn)或延(yán)续(xù)政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期交易(yì)，预计(jì)利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的(de)边(biān)际变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受ng>风险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预(yù)期；经济复苏(sū)节奏不及预期(qī)；银行(xíng)间市场流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。