《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大概(gài)率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市(shì)场可能继续(xù)对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点(diǎn)。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投(tóu周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人)资(zī)机会(huì)，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较为极(jí)致，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大(dà)家这两个板块(kuài)短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一(yī)定(dìng)的超(chāo)额(é)收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的部分经济金融(róng)数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对市场的(de)判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金(jīn)属等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业(yè)处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融(róng)等(děng)行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一年(nián)内(nèi)高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工(gōng)、综合(hé)等行(xíng)业(yè)成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每(měi)年大家对出口进(jìn)行展望(wàng)一样，今年年(nián)初(chū)的出口确实又再(zài)次超出大(dà)家的预期(qī)。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日(rì)韩的战略(lüè)意图之后(hòu)，在(zài)过(guò)去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路(lù周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人)、上合和(hé)广(guǎng)大发(fā)展中(zhōng)国(guó)家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出口国家近期(qī)的数(shù)据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能也无法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外(wài)新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没(méi)有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重(zhòng)要(yào)原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融(róng)信贷(dài)看上(shàng)去比(bǐ)去(qù)年多，但实(shí)际上是(shì)比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来看，一季(jì)度社融信(xìn)贷提前发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着(zhe)居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻报道(dào)的居民提前还(hái)房贷现象增加的(de)情况一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计的(de)4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可(kě)能流到(dào)了低风险低波(bō)动(dòng)的(de)相(xiāng)关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部(bù)门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在等待(dài)权益市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏好抬升的一(yī)个(gè)明确的政(zhèng)策(cè)或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是(shì)内生动力(lì)偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维持(chí)低迷。我们(men)也判断在(zài)弱修复之下(xià)，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和(hé)通(tōng)信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费(fèi)品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同时(shí)全球库存(cún)周期去化(huà)，制造业(yè)偏(piān)弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节性因素以及(jí)产业周期带(dài)来的食品价格下跌和(hé)生(shēng)产资(zī)料价格(gé)下跌(diē)，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投(tóu)资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多(duō)反映的(de)是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市(shì)场(chǎng)的买入理由是大盘指数(shù)再(zài)度(dù)接近前(qián)期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋势、结(jié)构(gòu)与(yǔ)节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团(tuán)队观察(chá)各(gè)家分析师对申万各(gè)行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实(shí)一(yī)些，预期(qī)业绩(jì)变化是(shì)一个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市场对公(gōng)用(yòng)事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看(kàn)作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期(qī)刊(kān)。

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