来源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇(piān)类似标题的(de)文章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危机后(hòu)主要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持续低迷的(de)原(yuán)因。过(guò)去(qù)几年，我(wǒ)国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位，近期也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题(tí)中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的(de)货币、信用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连(lián)续(xù)三年处(chù)于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价(jià)格(gé)的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比的是(shì)金融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处于比较高(gāo)的(de)位置。为(wèi)何这么高的(de)“货(huò)币”增速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币的(de)一部分而(ér)已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范围是很(hěn)广的(de)，其实任何商品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前的专题(tí)中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的(de)时代，人(rén)们用自己生(shēng)产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易(yì)的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居(jū)民将钱放在(zài)银行存(cún)款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似(shì)的，它(tā)们对于居民来说都是(shì)货(huò)币(bì)，而M2则(zé)主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能(néng)力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流(liú)动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性比现金要差(chà)一些，但依(yī)然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实体部门(mén)持有的理财(cái)、货(huò)币及公募基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更加(jiā)全(quán)面(miàn)的统计出货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部(bù)分的货币(bì)储藏(cáng)方(fāng)式，而居(jū)民(mín)和企业还有(yǒu)很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不(bù)断(duàn)降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模告(gào)别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银(yín)行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么(me)少：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对(duì)货(huò)币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观(guān)察货币(bì)的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民(mín)从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东西，而(ér)另(lìng)一个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社(shè)会的(de)信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低(dī)了2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)以(yǐ)上。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实(shí)际(jì)经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币(bì)的(de)存(cún)量，还(hái)有看这些存量货币(bì)在(zài)经济体中每年流(li朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗ú)通多少次，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个(gè)过程可以理解(jiě)为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐(zhú)步加快(kuài)，大规模的(de)存量货(huò)币在经济中加快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一(yī)点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接(jiē)受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部花(huā)出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流通速(sù)度，当前(qián)美(měi)国居民储(chǔ)蓄(朵朵野花什么微风在田野里什么 朵朵野花迎着微风在田野里翩翩起舞是拟人句吗xù)率大幅(fú)低于(yú)疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融(róng)衡(héng)量(liàng)的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据(jù)一季度(dù)最新(xīn)数据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据(jù)就能观察(chá)出来。从一季度(dù)统计局(jú)居民收(shōu)支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能(néng)够看(kàn)出来(lái)，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民(mín)部门来看，4月份(fèn)居(jū)民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次(cì)出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机(jī)的(de)时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的(de)时候(hòu)曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投(tóu)放的(de)结(jié)构，但可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业(yè)债券净发行处(chù)于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也(yě)较(jiào)快(kuài)，我(wǒ)国(guó)公(gōng)共(gòng)部门是信用(yòng)和货币创造的(de)重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造(zào)的货币(bì)量处于低位，也(yě)反映了(le)货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币(bì)数量方程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需(xū)求；另一(yī)方(fāng)面(miàn)是提(tí)振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端(duān)的融(róng)资成本(běn)来(lái)对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本(běn)上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率仍(réng)然处于(yú)高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前(qián)甚(shèn)至仍(réng)在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部(bù)门的资产端来说，房(fáng)产价格(gé)面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报(bào)率也(yě)处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息(xī)，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)，需要(yào)提振实体的(de)信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了(le)，对于整(zhěng)个(gè)经济(jì)体(tǐ)系来说，货(huò)币流转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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