“现在的房(fáng)地产很(hěn)难再(zài)出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资(zī)董事长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产(chǎn)都已经(jīng)双杀到了最底部，而(ér)且是反(fǎn)复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经不大(dà)了(le)。

　　三(sān)道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛(sài)道中进行选择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避(bì)免选了(le)半天，标(biāo)的公司出(chū)现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满(mǎn)足(zú)以下(xià)三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩(cǎi)过(guò)红线的(de)。

　　他还(hái)表示，如果(guǒ)关注一下(xià)今年房地产的开(kāi)发资金来源(yuán)，可以发现，其实(shí)银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的(de)主(zhǔ)要资金来源(yuán)来自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年(nián)新房的销售(shòu)情况(kuàng)相较一般(bān)。再关注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从(cóng)银行拿(ná)到(dào)钱，其实主要还(hái)是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个(gè)行业出现了一个很明显的分(fēn)化(huà)，无论(lùn)是在销售，还是(shì)融资等各个方面(miàn)都非(fēi)常明显。现(xiàn)在(zài)有国(guó)资背(bèi)景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没(méi)有国资背景的民营房(fáng)企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖(wā)掘，我们(men)会(huì)特(tè)别重(zhòng)视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就(jiù)是它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不(bù)是行业内(nèi)的最(zuì)低(dī)水平；利润率是不是行(xíng)业(yè)内最高的；融资成本(běn)是(shì)否是(shì)行业(yè)内最低的；建安成本是(shì)否也是业内最低(dī)的(de)；这(zhè)些都是我们看(kàn)重的一家房(fáng)企的(de)综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时(shí)满足上述(shù)条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏(cáng)城投(tóu)、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云(yún)南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国(guó)央企房企也踩了(le)“三道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健(jiàn)特(tè)色的(de)国央企房企，其财(cái)务指标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国(guó)企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企开始大举扩(kuò)张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一步(bù)考验(yàn)着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握准确，有助(zhù)于(yú)房(fáng)企储备(bèi)优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观(guān)的预判(pàn)未(wèi)来市(shì)场，以及过(guò)于激进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有(yǒu)可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其(qí)配(pèi)置的(de)一家房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债(zhài)率也由(yóu)此前的(de)33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实现了(le)快速的开盘(pán)利用(yòng)率，预(yù)计今年会有更多(duō)的楼盘(pán)入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于(yú)它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在(zài)一线城市，另外一(yī)半也主要集中(zhōng)在(zài)强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的(de)民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得(dé)那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的净(jìng)负(fù)债率水平，在我看(kàn)来(lái)，这个(gè)比例(lì)如果超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企的(de)净负债(zhài)率要(yào)求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释(shì)，当(dāng)前(qián)房地产行业的复苏(sū)速度并没(méi)有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要(yào)规避公司(sī)净负债率提高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的(de)房企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负(fù)债率(lǜ)持续(xù)居高(gāo)不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比的是(shì)，华润置地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房企在践行(xíng)较积极的拿(ná)地策(cè)略的同(tóng)时，也较好地(dì)控制了(le)公司的扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实(shí)际(jì)上，他(tā)们(men)是以同一(yī)筛选标(biāo)准来看(kàn)国央企与民营(yíng)房企，但在各(gè)维度(dù)的(de)实际表现(xiàn)上(shàng)，国央(yāng)企确实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国(guó)央(yāng)企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看(kàn)好国央企，但这(zhè)也并不(bù)意味着，民(mín)营企(qǐ)业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民(mín)营(yíng)房企同样受(shòu)到机构(gòu)的青睐(lài)。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进了“中国工商银行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵(líng)活配(pèi)置混合型证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来的(de)近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍(réng)是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度，滨江集(jí)团更是(shì)实(shí)现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持(chí)自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战(zhàn)略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的营收比重know过去分词是什么写，know过去分词是什么词只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三(sān)年持续(xù)稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团(tuán)的房(fáng)企排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了超一倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司(sī)于(yú)5月10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华(huá)养(yǎng)老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地(dì)产开发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其(qí)上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行业主要包(bāo)括中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业(yè)管(guǎn)理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地(dì)产开发(fā)环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地(dì)产行(xíng)业(yè)在进入存量房时(shí)代，所(suǒ)以对(duì)地产产业链(liàn)，尤其(qí)是偏(piān)消费属(shǔ)性(xìng)的家装家居领域，我们(men)相对看好，因(yīn)为居民保有的(de)住(zhù)房规(guī)模越来越大，随着(zhe)时间的(de)增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的(de)需求也会越来(lái)越多(duō)。美国过去(qù)的数(shù)据充分(fēn)说明(míng)了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的(de)增(zēng)长却一(yī)直都很(hěn)好。对(duì)于(yú)地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和内(nèi)装相关的行业，例如消(xiāo)费(fèi)建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的(de)公司(sī)，它们分别是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别是(shì)前(qián)者(zhě)在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富(fù)安娜主要(yào)从事(shì)纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季(jì)度报(bào)告显示，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属(shǔ)于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报(bào)的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都(dōu)是价值派基金经理曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓的房地(dì)产产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年(nián)曾经风光一时(shí)的家居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多因素(sù)一度沉(chén)寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最(zuì)好的(de)是志邦家居。同一时(shí)间(jiān)段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发(fā)基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策略优选(xuǎn)和广发安宏(hóng)回报均增加了(le)持(chí)股，而(ér)这两只产品(pǐn)也成为志邦(bāng)家居(jū)十大流通股股东(dōng)中仅有的(de)两只公(gōng)募(mù)。有意(yì)思的(de)是(shì)，他似乎对于定制家居类标(biāo)的(de)情(qíng)有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均(jūn)登榜十(shí)大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)，其(qí)也成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺(fǎng)外，下(xià)游的物(wù)业股也越来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类标(biāo)的大多在香港(gǎng)上市，如(rú)何选择成为难(nán)题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希望挣的是市场化应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合(hé)同周(zhōu)期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱的(de)，后面因为保安这些(xiē)固定(dìng)人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特(tè)别(bié)好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提(tí)价(jià)难度(dù)是非know过去分词是什么写，know过去分词是什么词常大的。但是该公司(sī)能在业内做到到(dào)期(qī)之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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