分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的(de)预期(qī)波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策(cè)工具(jù)，我们(men)判断二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息(xī)。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人(rén)龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度的(de)强劲信贷(dài)对后(hòu)续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目(mù)前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱(ruò)特征(zhēng)：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为(wèi)边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布(bù)会(huì)披(pī)露数据，一(yī)季度基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体现银行一(yī)定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但(dàn)由(yóu)于去(qù)年该状(zhuàng)况(kuàng)更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高(gāo)频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多(duō)增幅(fú)度也(yě)明显走弱(ruò)，与我们(men)对(duì)消(xiāo)费、地产销售(shòu)相对(duì)审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zē龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思ng)加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社(shè)融(róng)口径信贷明显低于人(rén)民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们(men)预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或来(lái)自公积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等(děng)存量融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续(xù)积(jī)极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融(róng)资类信(xìn)托(tuō)若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿(yì)元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债(zhài)收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融(róng)资需求(qiú)回暖的(de)影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数走高使(shǐ)得(dé)增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于(yú)居(jū)民(mín)消费、出行活(huó)跃度提(tí)高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合我们的预期(qī)。M1的(de)主要(yào)影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期存(cún)款，其(qí)与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由于(yú)我们(men)判断居民消(xiāo)费、购房(fáng)活(huó)动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行(xíng)，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村地区经济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预(yù)计未来(lái)较难大(dà)量释(shì)放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是(shì)一(yī)个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大(dà)幅回(huí)落(luò)，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重(zhòng)新流入理财(cái)产(chǎn)品相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得(dé)储蓄(xù)得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季(jì)节性小月(yuè)，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们(men)认(rèn)为就是受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对过往历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的(de)大规模(mó)投(tóu)放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额(é)度在(zài)一定(dìng)程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币(bì)政策(cè)要(yào)精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的(de)合力(lì)”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中央(yāng)经济(jì)工作(zuò)会议的部署，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更加强调货币(bì)政策的(de)结(jié)构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预(yù)计二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结(jié)构性调控为主，再龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意(yì)的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均(jūn)针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱(qū)动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二(èr)、三(sān)季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现波(bō)动(dòng)较大(dà)，这也将对今年的(de)各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较大，未(wèi)来(lái)的三个季度合(hé)计(jì)看，信贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年(nián)比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年(nián)可能再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半年经济下行(xíng)及失(shī)业压力均可(kě)能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两(liǎng)国基(jī)本面差+货(huò)币(bì)政策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现(xiàn)国(guó)际(jì)收支、汇(huì)率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松空间(jiān)进(jìn)一(yī)步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外票据(jù)有望同(tóng)比多增(zēng)的情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

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