王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度低(dī)估时(shí)，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会(huì)吸(xī)引绝对收益资(zī)金买(mǎi)入(rù)，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次因(yīn)绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)然(rán)发(fā)生一些(xiē)向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大(dà)家觉(jué)得银行股是这几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就(jiù)大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足(zú)半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节(jié)后，却(què)冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并不是第(dì)一次发生。过去银行(xíng)股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行股平时(shí)关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因(yīn)几根大(dà)线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类似的(de)事情是2014年(nián)。或(huò)许经(jīng)历(lì)过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而(ér)起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在(zài)3月(yuè)见底，然(rán)后(hòu)不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易，因(yīn)为很难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利好，那么(me)只能从资(zī)金面去猜测：可能是(shì)估值便宜(yí)到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力(lì)非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水平(píng)时，股息率就会非常诱人(rén)。比如(rú)近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以(yǐ)上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享受资(zī)本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价(jià)再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那(nà)么(me)这些资金自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形(xíng)成一(yī)个(gè)隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会(huì)有(yǒu)人(rén)参(cān)与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面(miàn)因素的存(cún)在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来(lái)了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的(de)就是以股票型公募基(jī)金为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因(yīn)为他(tā)们的考(kǎo)核(hé)要求是(shì)相对(duì)收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己(jǐ)基金的基(jī)准，或(huò)商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别者战胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高(gāo)，他(tā)们也很(hěn)难做出(chū)赚取(qǔ)股息率的决策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基(jī)金(jīn)参(cān)与很(hěn)低，这(zhè)次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的基金持仓比例是下(xià)降的(de)，有(yǒu)些个股甚(shèn)至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是(shì)人(rén)工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投(tóu)资(zī)者有可能是卖(mài)出(chū)银(yín)行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能(néng)等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后(hòu)的(de)这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则可能是(shì)买入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核相(xiāng)对收益(yì)，更(gèng)多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近(jìn)期(qī)市(shì)场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的(de)投资机会较(jiào)少，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人(rén)、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者持股变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的(de)资(zī)金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以(yǐ)清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次(cì)银行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可能是青睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股(gǔ)息率的(de)银行股。而他(tā)们的(de)口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的(de)资金，买(mǎi)入了(le)高(gāo)股息率的(de)银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三(sān)年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大(dà)行承(chéng)担了一些监管要(yào)求，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低，这对(duì)小(xiǎo)微(wēi)金融市场(chǎng)格局造成了(le)较大(dà)影响，尤其是对(duì)一些原来从事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会办公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力(lì)提升小微企(qǐ)业(yè)金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有(yǒu)了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户(hù)授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款余额的户数不(bù)低于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求降低小微信(xìn)贷利(lì)率(lǜ)，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存(cún)一定的利润用(yòng)于补充资本(běn)，进而支持(chí)下(xià)一期的信贷投放，因(yīn)此利润并(bìng)不(bù)是(shì)越低越好，需要维持一(yī)个(gè)合理利(lì)润。而(ér)目前盈利能(néng)力(lì)已(yǐ)经接近(jìn)这(zhè)一底线，所以政策也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不(bù)一样的味(wèi)道？

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