平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等(děng)价(jià)格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率(lǜ)期货市场(chǎng)预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国(guó)机动(dòng)车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容易对美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步(bù)提示下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的(de)可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度(dù)美国汽(qì)车(chē)消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，并限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车制造(zào)商存货量(liàng)同(tóng)比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期下(xià)半年美国住房租(zū)金(jīn)回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处(chù)于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价(jià)格可(kě)能(néng)受供给(gěi)扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持(chí)高利率对经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)认为，美国通(tōng)胀风险或在下半(bàn)年，当基(jī)数效(xiào)应利好不再，美(měi)国标(biāo)题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽车(chē)价格(gé)回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能(néng)源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食(shí)品价(jià)格下跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分项的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期(qī)小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押(yā)注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和(hé)纳(nà)斯(sī)达克(kè)指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全(quán)线下跌(diē)，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因(yīn)在(zài)于(yú)，核心通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格基本(běn)企稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的(de)住房租金环比增速维持高位，而二手车价(jià)格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价(jià)格回落的利(lì)好。我们在此前(qián)报告中已提示，在(zài)美国通(tōng)胀结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回(huí)落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车和(hé)零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反(fǎn)弹(dàn)相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健康等，也(yě)可能来自居民收(shōu)入(rù)和财富分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升(shēng)和(hé)消(xiāo)费预期改(gǎi)善(shàn)等多方(fāng)因素加(jiā)持（参(cān)考报告《对美(měi)国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今(jīn)年下(xià)半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生(shēng)新(xīn)的供给冲自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数(shù)原因(yīn)，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在(zài)此期(qī)间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀环(huán)比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期(qī)上行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费(fèi)需(xū)求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国(guó)际供应链(liàn)继续(xù)修复，加上多数(shù)电动(dòng)汽(qì)车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季(jì)度负增长后实(shí)现正增长。更高频的数(shù)据也(yě)印证了美国汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国(guó)国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)商务部数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再度(dù)滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租(zū)金(jīn)同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前(qián)美(měi)国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上(shàng)，那(nà)么(me)美国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于(yú)中(zhōng)国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地(dì)调整产量(liàng)，以干预(yù)市(shì)场、呵(hē)护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美(měi)欧银行(xíng)危机而下挫的(de)国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬(xún)以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半年(nián)，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符(fú)合美(měi)联储2022年(nián)12月的预测(cè)水(shuǐ)平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时(shí)较为明确地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美(měi)联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半(bàn)年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)美(měi)国经济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等(děng)。

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