核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融(róng)资明显低于市场预期(qī)，居(jū)民(mín)新(xīn)增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐(nài)用品需(xū)求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居(jū)民存(cún)款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民信心依然不足(zú)。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和对(duì)经济(jì)的(de)拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复(fù)苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预(yù)期(qī)的进一步提(tí)振，这也是后续(xù)观察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地(dì)不及预(yù)期(qī)，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然(rán)回落，经(jīng)济复苏的(de)关键在(zài)于激(jī)活居(jū)民(mín)部(bù)门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和(hé)信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年(nián)一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融(róng)资(zī)渠道在经过(guò)一季度的前置发(fā)力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自然(rán)回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从(cóng千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么)融资(zī)角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期(qī)的持续(xù)回升一般指向需求的(de)强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期(qī)后(hòu)，经济复苏的力度依(yī)然偏(piān)弱，名义价格正滑入(rù)通(tōng)缩(suō)区间。伴随着4月(yuè)新增融(róng)资(zī)的回落，信(xìn)贷对(duì)经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要(yào)实体经济内(nèi)生(shēng)融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的(de)前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比大幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融(róng)资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将是我们后续(xù)观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国(guó)内金融(róng)条件(jiàn)持(chí)续(xù)宽松，资(zī)金的(de)供(gōng)给端并不是(shì)问题。新增融(róng)资持续性的(de)关键(jiàn)在(zài)于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预(yù)算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间(jiān)已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策(cè)的(de)持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民千帆竞发的意思是什么意思，千帆竞发下一句是什么融资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和购房(fáng)行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取(qǔ)决于收(shōu)入预(yù)期和负债强度，而当(dāng)前(qián)居民就业和(hé)收入(rù)明显分化(huà)，边际消费倾(qīng)向较强(qiáng)的青年群体，失业(yè)率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流(liú)向(xiàng)居民部门，而居民(mín)部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不(bù)是通过消费的(de)方(fāng)式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能(néng)指向居(jū)民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷(dài)也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘(chéng)用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需(xū)求依然(rán)较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商品房(fáng)销售连续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居民(mín)购房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据(jù)明显走弱(ruò)。并(bìng)且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远高于理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民存款增(zēng)速(sù)连续2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比(bǐ)增速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依(yī)然强劲，疫情期(qī)间(jiān)积累(lèi)的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位(wèi)，一(yī)方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释(shì)放；另一(yī)方面，可(kě)能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预(yù)期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较(jiào)强(qiáng)的(de)信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资(zī)连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基(jī)建和制造业(yè)等(děng)政(zhèng)策(cè)支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元，前置发(fā)力仍是(shì)政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强(qiáng)的年份，财政(zhèng)部也均(jūn)在前一年度(dù)末提前下达了次年(nián)的部(bù)分专项债务新(xīn)增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业(yè)活期(qī)账户向定期(qī)账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而(ér)存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经(jīng)济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性(xìng)和持续(xù)性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强度(dù)将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和央(yāng)行结存(cún)利润，推动了财(cái)政存款(kuǎn)和(hé)央行结存利润向私人部门的(de)转移，今(jīn)年财(cái)政结(jié)余资金向私人部(bù)门的转移力度将会明(míng)显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货(huò)币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同(tóng)推动广义(yì)货币供应(yīng)量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱，但短期内(nèi)仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的(de)斜率(lǜ)则有赖于居民预期(qī)继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业(yè)生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷(dài)资(zī)源(yuán)投放可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的(de)短(duǎn)板，引导其合理改善(shàn)预(yù)期是社(shè)融(róng)增速(sù)趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居(jū)民(mín)部门新增净融资已经连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩(suō)，在2月(yuè)和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较(jiào)高增速，居民(mín)预期改善(shàn)仍(réng)有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步加力(lì)。

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