文丨(gǔn)明明(míng) 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，即(jí)便税期结(jié)束(shù)，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期(qī)和月末因素，预(yù)计短(duǎn)期内，资金(jīn)利率下行空间有限(xiàn)周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少，波动(dòng)幅度加大(dà)，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关(guān)注资金面的(de)边(biān)际变化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观察，银行与非银机(jī)构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也明(míng)显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认(rèn)为税(shuì)期结束(shù)，资(zī)金(jīn)不松(sōng)，主要有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合(hé)适周冬雨高考成绩是多少分，周冬雨高考分数是多少，在追求经济提(tí)振(zhèn)的同时，也(yě)注重防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足(zú)广义流动(dòng)性供需匹配(pèi)的前(qián)提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续政策将(jiāng)更(gèng)加“精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)”，流(liú)动(dòng)性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月信贷(dài)投(tóu)放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对(duì)银行间流动性(xìng)带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期(qī)票(piào)据利率走势，预计(jì)信(xìn)贷增速较一季度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持(chí)同比多(duō)增(zēng)的(de)态(tài)势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融(róng)出的意愿(yuàn)和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未(wèi)来一个(gè)月(yuè)资金利率上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量(liàng)和我们(men)测算的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温(wēn)，但(dàn)依然处于历史相对(duì)积极的水平(píng)，导致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投(tóu)资者对货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市(shì)场上对于未来一个月内资(zī)金(jīn)价格上行的预(yù)期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资金的(de)期(qī)限(xiàn)被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释(shì)放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资(zī)金波动幅度较大。对于(yú)债(zhài)市(shì)而(ér)言，短期交易主线或延续政(zhèng)策(cè)与(yǔ)基本(běn)面预期交易，预计(jì)利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关(guān)注资金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期(qī)；银行间市场流动(dòng)性过(guò)快收紧。

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