“现在的(de)房(fáng)地产很(hěn)难再出现像过去十年(nián)的系统性行情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示(shì)，房地产行业(yè)分化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和(hé)投资者的关注度(dù)从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗行业来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地(dì)产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地(dì)杀到了底部，再(zài)往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了(le)半(bàn)天，标的公司出(chū)现爆雷(léi)的情(qíng)况(kuàng)。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下三个基(jī)准(zhǔn)：有大的(de)国资背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发(fā)资金来源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的(de)，房企的(de)主要资(zī)金来源来自新盘(pán)的销售。但(dàn)今(jīn)年新房(fáng)的销售情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房(fáng)企相对(duì)比较困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业出现了(le)一个很(hěn)明(míng)显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在(zài)有国资背景的房企在资本市(shì)场表现(xiàn)相对(duì)较(jiào)好，但没有国资(zī)背景的民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘，我们会特别重(zhòng)视(shì)企业的成(chéng)本优势，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行(xíng)业内(nèi)的(de)最(zuì)低(dī)水平；利润(rùn)率是(shì)不(bù)是行业内最高的；融(róng)资(zī)成本是(shì)否是行业(yè)内最低的；建安成(chéng)本是(shì)否也是业(yè)内最低的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同(tóng)时满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地产、中国(guó)武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较(jiào)稳健特(tè)色的国央企房企(qǐ)，其(qí)财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验着国(guó)央企(qǐ)的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观的预判(pàn)未来市(shì)场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到(dào)2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉(jué)到机(jī)会来了，其(qí)开始在一(yī)线城市(shì)进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨(zh坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗ǎng)了接近(jìn)三分之一(yī)。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了(le)快速(sù)的开盘利(lì)用率，预计今年会(huì)有更多(duō)的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类(lèi)企业就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家”的(de)特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外(wài)一半也(yě)主要集中在(zài)强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度(dù)让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说(shuō)看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机(jī)会时要出(chū)手，但出手的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过(guò)于(yú)快(kuài)速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不(bù)得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房(fáng)地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司净负(fù)债(zhài)率(lǜ)提高(gāo)到(dào)一个比较(jiào)危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产净(jìng)负(fù)债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是(shì)，华(huá)润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地(dì)策略的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的(de)实(shí)际表现上(shàng)，国(guó)央(yāng)企(qǐ)确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的融资(zī)成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融(róng)，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这(zhè)也(yě)并不(bù)意味(wèi)着，民营(yíng)企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营(yíng)房企同(tóng)样受到机构的(de)青(qīng)睐。比如(rú)，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流通股东(dōng)中新进(jìn)了“中(zhōng)国(guó)工(gōng)商银(yín)行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该(gāi)资产公司的几只(zhǐ)产品合计持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐(lài)，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年(nián)时(shí)间，房地产市场整体(tǐ)在(zài)走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在(zài)业绩表现、销售规(guī)模(mó)、新增(zēng)土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等(děng)多(duō)维(wéi)度(dù)都表现(xiàn)了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集(jí)团更是实(shí)现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的(de)持续(xù)增(zēng)长(zhǎng)，和滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扎根杭(háng)州的战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨(bīn)江集(jí)团有近(jìn)七(qī)成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州(zhōu)地区(qū)的(de)营收(shōu)比(bǐ)重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居杭州房(fáng)企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的(de)房企排名(míng)迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企排名已冲(chōng)进前十(shí)，根据中指数(shù)据，2023年(nián)前(qián)4月，滨(bīn)江集团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中(zhōng)调研(yán)。滨(bīn)江集团(tuán)发布(bù)公告表示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受了信达(dá)证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建(jiàn)信(xìn)养老、新华(huá)养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业链上(shàng)的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电(diàn)器、物(wù)业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节(jié)与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相关，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致(zhì)上(shàng)游不被(bèi)看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量(liàng)房时代，所(suǒ)以对地产产业坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对(duì)看(kàn)好，因为居民保有的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美(měi)国过去的数据(jù)充分说明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家具消费的(de)增(zēng)长却一直都(dōu)很好。对于地(dì)产产业(yè)链，我们相对(duì)看好和内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对下游细(xì)分(fēn)中相(xiāng)关赛道(dào)龙头年内(nèi)表(biǎo)现的(de)统计，目(mù)前暂居前(qián)两位的都是来(lái)自家纺(fǎng)赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特(tè)别(bié)是前(qián)者在月线连收(shōu)七(qī)根阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季(jì)度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公(gōng)司一季报的(de)十大流通股股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，能够发(fā)现该(gāi)股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中(zhōng)欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是(shì)价(jià)值派基金经(jīng)理曹名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业(yè)链(liàn)股票(piào)还有(yǒu)金地集团(tuán)和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一(yī)时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露出(chū)曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居(jū)。同一时间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩来看(kàn)，无论是营收还是归母(mǔ)净利(lì)润，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策略优(yōu)选和(hé)广(guǎng)发(fā)安宏(hóng)回报(bào)均(jūn)增加了(le)持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也成为志邦(bāng)家居十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东中(zhōng)仅有(yǒu)的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思(sī)的是(shì)，他似(shì)乎对于定(dìng)制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜中，他(tā)管理的全(quán)部(bù)三只(zhǐ)产品(pǐn)均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股股东(dōng)，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的(de)物(wù)业股也越来(lái)越被(bèi)机(jī)构所青(qīng)睐，不(bù)过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何选择(zé)成为难题。对此，前(qián)述上海公(gōng)募基(jī)金经理举例分析(xī)：“物(wù)业服务不是(shì)一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是(shì)市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘(pán)占比(bǐ)是(shì)比较高(gāo)的(de)，每(měi)年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后(hòu)，经过(guò)两(liǎng)三轮合同(tóng)周期(qī)还能(néng)做到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司(sī)很少，因为(wèi)物业公司很容(róng)易(yì)一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员(yuán)成(chéng)本的年(nián)度增长，不过服务(wù)没有(yǒu)特别好，客(kè)户没(méi)有那么满意，能做到提(tí)价(jià)难度是非常(cháng)大的。但是(shì)该公(gōng)司能(néng)在业内做到到期之后提价(jià)率比较(jiào)高，这跟它的(de)定位和比较(jiào)好的服务是有关系(xì)的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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