分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月(yuè)，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们(men)预期(qī)。我们想继(jì)续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续(xù)积累，较难(nán)大量释(shì)放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国(guó)居民(mín)超额(é)储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大(dà)，可(kě)能(néng)形成信用收(shōu)紧预期(qī)，对于政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完美(měi)对齐(qí)背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透(tòu)支九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思》中提示(shì)了(le)一季度信贷的大(dà)体量投放或对后续(xù)信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目(mù)前观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约(yuē)755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等领域(yù)是主要(yào)投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡(dàng)下行(xíng)，体(tǐ)现银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为(wèi)突出(chū)，因此“票据融资(zī)”项目(mù)仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体(tǐ)现供需(xū)关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但我们(men)在5月1日(rì)发布的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自(zì)企业贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据(jù)利率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的(de)低基数，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对(duì)审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节性大(dà)增，且银行间体系(xì)流动(dòng)性保持合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要(yào)来自(zì)未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落(luò九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思)+银(yín)行(xíng)表内(nèi)“冲(chōng)票(piào)据(jù)”导致表外(wài)票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多636亿(yì)元。委(wěi)托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或(huò)来自公积金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确(què)规(guī)定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继(jì)续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是(shì)直接(jiē)融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同(tóng)比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了(le)今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于(yú)居民(mín)消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全(quán)符(fú)合我们的预(yù)期。M1的(de)主要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的(de)现金流直(zhí)接关联(lián)，由(yóu)于(yú)我(wǒ)们(men)判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，仍处高(gāo)位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市(shì)及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提(tí)示(shì)居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预(yù)计未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的判(pàn)断。我们(men)认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但(dàn)我们认(rèn)为主要是(shì)由于季(jì)节性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流(liú)入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部(bù)分释放(fàng)（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或(huò)对后续(xù)月份有(yǒu)所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继(jì)续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额度在一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会议对货(huò)币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力(lì)”，政策基(jī)调和表述延续了去(qù)年底中央经济工作会(huì)议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强调货币(bì)政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二(èr)季度(dù)货币政策将以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划(huà)两项结构性政(zhèng)策(cè)工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工(gōng)具(jù)均针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制(zhì)造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域(yù)的信贷支(zhī)持，结(jié)构(gòu)性政策(cè)将继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今(jīn)年的各月(yuè)构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三(sān)个季(jì)度合计看，信贷(dài)增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落(luò)的(de)趋势，预(yù)计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们(men)测算一季度(dù)信贷(dài)增量(liàng)占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了(le)对下(xià)半年(nián)可能(néng)再次降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于下半(bàn)年(nián)经济下行及失(shī)业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预计美联储可(kě)能(néng)在四季度进入(rù)降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际收(shōu)支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预(yù)计社融增速可维持(chí)震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领域风险加剧，居(jū)民消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶(è)化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制作(zuò)自己的模板

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