《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们(men)提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是(shì)市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都(dōu)不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长期的产业(yè)政策，基(jī)调是清晰(xī)的(de)，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战(zhàn)略性的(de)布局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全(quán)球投资(zī)者的目(mù)光，投(tóu)资(zī)者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决(jué)策(cè)者对宏(hóng)观(guān)环(huán)境精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的批判(pàn)，很多(duō)与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的(de)开(kāi)始。A股投资历(lì)来是有季(jì)节性的，但这(zhè)未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全(quán)面大反攻。我们(men)需要(yào)因时(shí)而变，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的(de)一个(gè)重要理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题很难(nán)用(yòng)清晰的事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的(de)投(tóu)资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清(qīng)楚的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了政策的方向，而(ér)且今年国(guó)内(nèi)的政策(cè)本身也(yě)不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多(duō)地在落实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联(lián)储(chǔ)依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业(yè)数据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和(hé)中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来(lái)预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的(de)事(shì)实(shí)。除了(le)这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成(chéng)一致预期。随着一季报的(de)披(pī)露，市(shì)场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修精忠报国的故事及主人公简介50字，精忠报国的故事及主人公简介100字(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此前也有(yǒu)一(yī)定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一面，同(tóng)样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑(chēng)、估值也(yě)较(jiào)低(dī)，因此在最近市场调(diào)整的时候整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了一(yī)季报行情，但(dàn)核心(xīn)问(wèn)题在于(yú)当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情(qíng)。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的(de)修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会(huì)。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布(bù)局(jú)是(shì)清晰而(ér)明确的：政策(cè)关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层(céng)对于当(dāng)前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但同时也(yě)明(míng)确不会再走老路——不(bù)会(huì)通(tōng)过低水平(píng)的债务扩张来刺(cì)激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财(cái)经委会议的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三(sān)次产业融(róng)合发(fā)展，避免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点(diǎn)支持和(hé)发(fā)展，但(dàn)是(shì)经济的运行是(shì)一个完(wán)整的系(xì)统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技(jì)术领域、融资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片(piàn)这么最高科技的领(lǐng)域，它的(de)下游需求(qiú)也主要来自(zì)消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良性(xìng)循环(huán)的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心的(de)企业(yè)家、作为人力资源(yuán)重点(diǎn)的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要(yào)素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为能否突破内外部(bù)约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度(dù)保(bǎo)障下的(de)主观能动(dòng)性(xìng)，在(zài)经(jīng)历(lì)了过去几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在(zài)内外(wài)部不确定(dìng)性的(de)制约下，如何(hé)让当前(qián)每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表的(de)数字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需要从一个更高的(de)角(jiǎo)度理解(jiě)人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来(lái)的政策力度和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联储到底下一步面(miàn)临的是什么(me)样的经济形势(shì)等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断上述一系(xì)列(liè)的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个(gè)意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需(xū)要多(duō)一点耐(nài)心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投(tóu)资者很重要的(de)一个特质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事(shì)实(shí)的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远方(fāng)，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的(de)风险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业(yè)是不(bù)能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济(jì)学博(bó)士，清(qīng)华(huá)大学(xué)管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势、金(jīn)融(róng)产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的(de)方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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