《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列 洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害g>

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文(wén)），我们(men)提出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都不是非常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的(de)，但那是(shì)诗(shī)和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希(xī)望(wàng)可以从中寻(xún)找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能(néng)不(bù)是清晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中(zhōng)又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等(děng)利好兑(duì)现(xiàn)后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季节性的，但这未必是(shì)历(lì)史的铁律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的(de)政策基(jī)调下(xià)开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前有很大(dà)的不同。当前(qián)市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重要(yào)理由(yóu)是除了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要(yào)问(wèn)题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因此才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场已经提(tí)前交易(yì)了政策(cè)的方(fāng)向，而且今年国内的(de)政策本身也不是大开大(dà)合(hé)。新出台(tái)的政策更多(duō)地在落实上(shàng)，较(jiào)少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看，数字(zì)经济(jì)和中特估依(yī)然(rán)既有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事实。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一致预(yù)期(qī)。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈(yíng)利现实(shí)的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也(yě)有一(yī)定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而(ér)言(yán)市场(chǎng)也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定的(de)一(yī)面(miàn)，同样(yàng)是(shì)业(yè)绩修复或(huò)有韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关(guān)的(de)基(jī)建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市(shì)场部(bù)分定价了(le)一季报行情，但核心问(wèn)题在于(yú)当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度(dù)都相对有限。消费(fèi)的(de)盈(yíng)利有一(yī)定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会(huì)议密(mì)集召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会(huì)议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不(bù)足(zú)、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问(wèn)题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短期的工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也明确不(bù)会(huì)再走老路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺(cì)激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业(yè)转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来(lái)一段时间的政策需要(yào)强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支持和(hé)发展，但(dàn)是经济的(de)运行是(shì)一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经(jīng)济和(hé)金融(róng)支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最高科(kē)技的领域，它的下游需求也(yě)主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的(de)发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的(de)一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉(lā)动核心的(de)企(qǐ)业家、作为(wèi)人(rén)力(lì)资(zī)源重点的人才、承载民族未来的(de)新生人口、需要关注的老龄(líng)人(rén)口。当(dāng)前中国(guó)的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术(shù)创新成为能(néng)否(fǒu)突破内(nèi)外部约束的(de)关键。技术创新能力取决(jué)于制度保障下(xià)的主观能动性，在经(jīng)历了过(guò)去几(jǐ)年的(de)非常态之后，在内外部不确(què)定性的制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们(men)适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的(de)差(chà)距，这(zhè)需要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政(zhèng)策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美(měi)联(lián)储到底下(xià)一步(bù)面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次(cì)判断上述一系(xì)列的重要问题的(de)程度(dù)，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会(huì)是收获(huò)的(de)阶段。投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时(shí)的，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们(men)从产业视(shì)角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化(huà)是(shì)明确(què)的诗(shī)与远方，需要进行战(zhàn)略布局(jú)。投资(zī)的(de)下限是(shì)避洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未(wèi)来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的(de)产业是不能进行战略布局的(de)。投资的(de)中间状态(tài)是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业(yè)视(shì)角下(xià)的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框架内运用(yòng)财(cái)政的(de)视角解(jiě)构宏观(guān)经济的(de)运行，将中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择(zé)时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学(xué)士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。