《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观(guān)点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一(yī)季报(bào)定(dìng)价，短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的(de)事实，提醒大(dà)家这两个板块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的(de)一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没有定价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分经济金融数据传(chuán)递(dì)的信息都(dōu)没(méi)有明(míng)确的方(fāng)向性(xìng)，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次(cì)对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美(měi)容护(hù)理等(děng)行业处于历史(shǐ)高位估值区(qū)间(jiān)，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变(biàn)化(huà)来(lái)看(kàn)，环(huán)保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)位于(yú)前列，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行(xíng)、交(jiāo)通运(yùn)输(shū)、非(fēi)银金(jīn)融(róng)等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低(dī)点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步(bù)决策的依据，从宏观(guān)证据(jù)来看，市场(chǎng)是(shì)脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场(chǎng)预(yù)期次(cì)数最多的指标之(zhī)一，正如每(měi)年大家(jiā)对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家的预(yù)期。今年(nián)出口的变化，需要我们(men)审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家战略在(zài)清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很(hěn)多的(de)应对(duì)和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和(hé)广(guǎng)大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环，也需(xū)要成(chéng)为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金(jīn)融系统在(zài)过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟(méng)可(kě)能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历了年初(chū)复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的(de)一(yī)个月，所(suǒ)以今年4月的社融(róng)信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要(yào)弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来(lái)看，一季(jì)度(dù)社融信贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况一致。另外，根据(jù)不(bù)完全统(tǒng)计的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权(quán)益市(shì)场上资金回(huí)流并不明显，因此极有(yǒu)可能流(liú)到了低风险低波动(dòng)的(de)相关产(chǎn)品上。这说明无论是对(duì)实物(wù)投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随(suí)着居(jū)民部(bù)门购房(fáng)欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金(jīn)融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一(yī)个明确(què)的政(zhèng)策(cè)或者(zhě)基本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大(dà)幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续下跌3.8%，降幅丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开(kāi)采、石丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体(shí)油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加(jiā)工业(yè)均有较(jiào)大(dà)拖(tuō)累(lèi)，电力、热力(lì)的生产和(hé)供应业(yè)、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在(zài)低(dī)位(wèi)，我们(men)认为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性(xìng)因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望(wàng)回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到(dào)1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需(xū)要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物(wù)价回落有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需求(qiú)丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数(shù)再(zài)度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机(jī)会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的(de)整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队(duì)观察各家分(fēn)析(xī)师(shī)对(duì)申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是(shì)一个相对可靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地(dì)产等行业基(jī)本(běn)面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行(xíng)业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博(bó)士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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