分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍(réng)会继(jì)续积累(lèi)，较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对(duì)未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期(qī)，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断(duàn)二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透支》中(zhōng)提示(shì)了(le)一季(jì)度信(xìn)贷的大(dà)体量投放或对后续信贷(dài)形成(chéng)一见字如晤,展信舒颜，展信安的用法定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强、居民(mín)弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达(dá)4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会(huì)披(pī)露(lù)数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发(fā)布会上表示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点(diǎn)布局(jú)领域(yù)。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现(xiàn)银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增(zēng)。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末(mò)略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认为信贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发(fā)布的报告《4月数据(jù)预测(cè)：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增(zēng)加(jiā)所致（票据利率下行导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低(dī)基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频(pín)回落对(duì)应的居民中长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销(xiāo)售相对(duì)审慎的(de)观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定(dìng)同(tóng)比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一(yī)步导致(zhì)社融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　见字如晤,展信舒颜，展信安的用法g>>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或(huò)来(lái)自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要受(shòu)地(dì)产金融政(zhèng)策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继(jì)续积(jī)极落实(shí)，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压(yā)降规(guī)模也(yě)是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直接融资(zī)项目(mù)：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益(yì)率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)融资稳(wěn)定，保持(chí)了今年以(yǐ)来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去(qù)年基数走(zǒu)高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受(shòu)益于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的(de)现金流(liú)直接关联，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构(gòu)性(xìng)失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继(jì)续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年(nián)末则(zé)已大(dà)幅增(zēng)加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此前(qián)的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居(jū)民对(duì)未(wèi)来(lái)收入预期(qī)悲观(guān)的根本(běn)性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行业金融(róng)机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主要(yào)是由于季节性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初居民存(cún)款资金重(zhòng)新(xīn)流入理(lǐ)财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到(dào)部(bù)分释放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存(cún)款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企业(yè)存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高(gāo)于(yú)前(qián)两年(nián)，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信贷(dài)的大(dà)规模投(tóu)放(fàng)或(huò)对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息差(chà)压(yā)力，因(yīn)此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续(xù)的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基(jī)调(diào)和(hé)表述延(yán)续了去年底中央经济工作(zuò)会(huì)议的部(bù)署，我们(men)认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二(èr)季度货币政策(cè)将(jiāng)以结(jié)构性调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍将发挥(huī)主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注意的(de)是，央行于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设(shè)房企纾(shū)困专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性政(zhèng)策工具(jù)，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行后续将继(jì)续强化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策(cè)将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来(lái)的三(sān)个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对(duì)全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再次降准的判断。由于(yú)下半年经济(jì)下行及(jí)失(shī)业(yè)压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进入(rù)降息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面(miàn)差+货币(bì)政策差(chà)收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会(huì)，货(huò)币政策宽松空(kōng)间(jiān)进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为(wèi)全年低点，在企业债券、表外(wài)票(piào)据有望同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预(yù)期。

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