王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时(shí)，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上(shàng)涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上涨，那么(me)就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持(chí)续(xù)上涨了足(zú)足(zú)半年时(shí)间了(le)……

　　这(zhè)段(duàn)时间(jiān)的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却(què)冲高(gāo)回(huí)落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大(dà)线性而吸引大家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地(dì)而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在(zài)3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并(bìng)不容易，因为很(hěn)难验证。如果(guǒ)确(què)实(shí)没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从(cóng)资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力(lì)非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就(jiù)会(huì)非常诱人。比如近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本利得(dé)。当(dāng)然，如(rú)果股价再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭(zāo)受(shòu)损失。但(dàn)由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价(jià)下(xià)跌(diē)时，会有个估值下(xià)限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个(gè)隐形的“估(gū)值底”，当估值低(dī)至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一(yī)些负(fù)面(miàn)因素的(de)存在，导致市场先生(shēng)觉(jué)得银行股的估值或盈(yíng)利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无(wú)声息的(de)底(dǐ)部，可(kě)能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息(xī)率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是以股票型公募基金为代(dài)表的机(jī)构投资者。因(yīn)为(wèi)他(tā)们(men)的考核(hé)要求是(shì)相对(duì)收益(yì)，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任务是战胜自(zì)己(jǐ)基金的基(jī)准，或(huò)者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率(lǜ)高(gāo)，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这不是他(tā)们的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数(shù)据上也(yě)可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年(nián)底(dǐ)基金(jīn)持仓(cāng)比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他(tā)类似考(kǎo)核(hé)的(de)机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确实(shí)看到，2023年(nián)第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股(gǔ)比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是人工智能(néng)概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机构投(tóu)资者有可(kě)能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了(le)4月初(chū)，人工智(zhì)能(néng)等板块行(xíng)情回(huí)落(luò)后，银(yín)行股重拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的这(zhè)段时(shí)间(jiān)，银行股刚好和人工智能(néng)走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些(xiē)资金(jīn)不(bù)考(kǎo)核相对(duì)收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票(piào)的青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资(zī)金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成(chéng)本也(yě)有望下行(xíng)，我国高隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体股(gǔ)息股票(piào)也有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们(men)通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数(shù)量还不(bù)少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却是有(yǒu)进有出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极低的时(shí)候(hòu)，追求绝对收益的(de)资金(jīn)买入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很(hěn)多次银(yín)行底部(bù)启动一样(隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体yàng)，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，说明了(le)过去半年的银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对收益的(de)资金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股(gǔ)股息率依(yī)然较高，而(ér)资(zī)金面依然(rán)宽松(sōng)，那(nà)么这些(xiē)高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资金依然(rán)是(shì)有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层(céng)面，有没有(yǒu)实(shí)质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行(xíng)业将要进入(rù)新的均(jūn)衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年(nián)大(dà)行(xíng)承(chéng)担了(le)一些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利(lì)率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格局造成了较(jiào)大(dà)影响，尤其是对一(yī)些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金(jīn)融服务质量的(de)通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一(yī)些(xiē)调(diào)整。比如，不再(zài)提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微(wēi)企业(yè)贷款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不(bù)低于上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不(bù)再(zài)刚性要求降低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领域(yù)，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从(cóng)过(guò)去(qù)三年的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而(ér)支持下一(yī)期的(de)信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这(zhè)一(yī)底线，所(suǒ)以(yǐ)政(zhèng)策(cè)也会相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行的合理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可(kě)见(jiàn)，行业(yè)的一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的(de)味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述(shù)事(shì)实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我(wǒ)们(men)的研(yán)究报告。

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