平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因(yīn)在于(yú)，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价(jià)格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季(jì)度(dù)美国(guó)机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行(xíng)。一季(jì)度美(měi)国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状(zhuàng)况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国汽(qì)车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速(sù)快(kuài)速下降。第(dì)二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处(chù)于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源(yuán)价格(gé)可(kě)能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能(néng)需(xū)要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高利率对(duì)经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期上修时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数(shù)可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一(yī)步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的(de)是(shì)，2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且不(bù)排除超预期(qī)反弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹的(de)风险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储将较难降息(xī)，美(měi)国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低(dī)于前(qián)值(zhí)和预(yù)期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其(qí)中二手车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美(měi)债利(lì)率和美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权(quán)平(píng)均利率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当(dāng)日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持(chí)高位，而能(néng)源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回(huí)升，并(bìng)抵(dǐ)消了(le)医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前(qián)报告(gào)中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的(de)幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。2023年(n夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022ián)一季度，美(měi)国(guó)个(gè)人消费(fèi)支出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可(kě)能(néng)来(lái)自居民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上(shàng)升、实际收(shōu)入(rù)上升和消费预期改善等多方因素加(jiā)持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济下行与通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(s夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022ù)平均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求(qiú)走弱的(de)影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场很容易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印(yìn)证(zhèng)了(le)美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加(jiā)快增长。汽车(chē)销售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国商务(wù)部数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗(àn)示(shì)未(wèi)来汽车供给压(yā)力可能上升。因此在(zài)下(xià)半年，美(měi)国汽车(chē)销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。历史数(shù)据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个(gè)月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油(yóu)需求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行(xíng)危机(jī)而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银(yín)行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下(xià)一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有(yǒu)不(bù)确定(dìng)性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气(qì)供(gōng)夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处(chù)于(yú)警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天然气等国(guó)际(jì)能(néng)源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储或(huò)将较(jiào)难降息(xī)。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合(hé)美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的(de)预期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率(lǜ)对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美元(yuán)指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

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