分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们(men)预期。我们想继续提(tí)示(shì)居民超(chāo)额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济(jì)结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季(jì)度货(huò)币政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续(xù)或有(yǒu)透支(zhī)》中提示(shì)了(le)一季度信(xìn)贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿(yì)元(yuán)。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的(de)最(zuì)高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要(yào)投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新(xīn)闻发布(bù)会披露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于(yú)去年该状(zhuàng)况更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票(piào)据-同(tóng)存利差(chà)4月(yuè)末(mò)略(lüè)有上(shàng)行(xíng)，体现供(gōng)需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相(xiāng)关市(shì)场观点认为(wèi)信贷或有走强，但(dàn)我们(men)在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而是(shì)来自企业贴(tiē)现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度(dù)达(dá)77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年(nián)的低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的观(guān)点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或使得(dé)居民贷(dài)款多(duō)月仍有一定同(tóng)比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且银行(xíng)间体系(xì)流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及(jí)外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿(yì)元(yuán)，去年(nián)4月经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自公(gōng)积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继(jì)续(xù)积(jī)极落实，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降，则每(měi)年(nián)压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同比(bǐ)少增主要(yào)是(shì)直接融(róng)资项目(mù)：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱(广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别ruò)及去年基(jī)数走高(gāo)使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期(qī)存款，推(tuī)升(shēng)M1增(zēng)速，完(wán)全(quán)符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期(qī)存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相(xiāng)关行业的现金流直(zhí)接关联，由(yóu)于(yú)我们判断居民(mín)消费(fèi)、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐(zhú)步上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经济修复(fù)的结构(gòu)性失(shī)衡(héng)，三四线(xiàn)城(chéng)市(shì)及(jí)农(nóng)村地(dì)区经济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提示(shì)居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已(yǐ)大(dà)幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级是导致居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了(le)其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别trong>4月(yuè)人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们(men)认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款资金重(zhòng)新流入理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业(yè)存款的(de)季节性小月(yuè)，但今年(nián)4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大(dà)规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二(èr)季(jì)度(dù)市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利(lì)率(lǜ)继续下行(xíng)带来的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信(xìn)贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货(huò)币政策(cè)定调(diào)是“稳健的货(huò)币政策(cè)要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部(bù)署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调货(huò)币政策的(de)结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)将以结构性(xìng)调控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项(xiàng)结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对(duì)制造业(yè)、科(kē)技、小微(wēi)、绿(lǜ)色(sè)等领域的(de)信贷支持(chí)，结(jié)构(gòu)性(xìng)政策将继(jì)续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的(de)信贷表现波动(dòng)较大(dà)，这也将对今年(nián)的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计(jì)看(kàn)，信贷(dài)增量或有同(tóng)比少增，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。

　　结(jié)合(hé)我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年可能再(zài)次(cì)降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可(kě)能(néng)加大，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计(jì)美联储可能在四季度进入降(jiàng)息(xī)周(zhōu)期，中美两(liǎng)国(guó)基(jī)本面(miàn)差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进(jìn)一步(bù)打开，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平(píng)即为全(quán)年低点，在企业(yè)债券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计(jì)社融增(zēng)速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升(shēng)，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)基(jī)本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不(bù)及(jí)预期。

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