王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度(dù)低估(gū)时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大(dà)家(jiā)觉得银行(xíng)股是这(zhè)几(jǐ)天才开始(shǐ)上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实(shí)是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续(xù)上涨了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹(dàn)。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然(rán)后(hòu)于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是第一次发(fā)生(shēng)。过(guò)去银行股的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了(le)。

　　上(shàng)一(yī)次(cì)类似的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融(róng)股拔(bá)地而(ér)起。但在此之前，银行(xíng)指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行(xíng)股见底，也有类(lèi)似(shì)的情(qíng)况：没有(yǒu)明(míng)确利好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却(què)自己(jǐ)慢慢(m拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些àn)从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实(shí)没有实质(zhì)性利好，那么(me)只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是(shì)估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估(gū)值(zhí)低往(wǎng)往(wǎng)意(yì)味着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出来的股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债(zhài)，其市(shì)价(jià)下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价(jià)值就出来(lái)了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资(zī)金的(de)成本，那么这些资金自然(rán)愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就形成一(yī)个隐形的(de)“估(gū)值底”，当估(gū)值低至一(yī)定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打破(pò)，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得(dé)银行股(gǔ)的(de)估值或盈利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利(lì)好(hǎo)，就是(shì)有些(xiē)看中股息率的资(zī)金(jīn)默默买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可(kě)以排除的(de)就是以股票型公(gōng)募基金为(wèi)代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多(duō)数(shù)时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务(wù)是战胜自(zì)己基金(jīn)的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息(xī)率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间(jiān)，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年(nián)第一季度较上年末(mò)，大部分(fēn)A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓比例是下降的(de)，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是(shì)上涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这(zhè)段时(shí)间刚好(hǎo)是人(rén)工(gōng)智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等(děng)板块行情回(huí)落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和(hé)人工智能(néng)走出了一个完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而(ér)其他(tā)投资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入的。因为这(zhè)些资金不考核(hé)相对收益，更多的(de)是(shì)追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)的青(qīng)睐(lài)者。

　　拿破仑法典的意义和基本原则是什么，拿破仑法典的意义和基本原则有哪些>而决(jué)定(dìng)他们(men)买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还(hái)不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我们预(yù)期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入(rù)了高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动(dòng)一(yī)样(yàng)，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买入(rù)低估值、高(gāo)股息率的银行股。而(ér)他(tā)们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对(duì)收益的(de)资金(jīn)，买入了高(gāo)股息率的(de)银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行股股息(xī)率依然较高，而(ér)资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对(duì)收益资(zī)金依(yī)然是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三(sān)年期(qī)间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小微金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一些(xiē)原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)同比增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的(de)户数不低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不(bù)再(zài)刚性(xìng)要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要(yào)求(qiú)“合(hé)理确(què)定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定的(de)利润用于补充资本(běn)，进而支持(chí)下一(yī)期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要(yào)维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的投资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券(quàn)研(yán)究报(bào)告，不构成(chéng)任何(hé)投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例(lì)或(huò)陈述事实之用(yòng)，不代表我们(men)对他们(men)的(de)证券或产品的推荐。具体投(tóu)资(zī)建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的(de)研(yán)究(jiū)报告。

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