分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大(dà)量(liàng)释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景(jǐng)可(kě)以设(shè)置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字(zì)以及(jí)制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度的(de)强劲(jìn)信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了(le)一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信(xìn)贷形成一(yī)定透支，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民(mín)弱特(tè)征(zhēng)：住(zhù)户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增(zēng)量的(de)比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地(dì)产为边(biān)际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票据”，但由于去(qù)年(nián)该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅(fú)同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业(yè)投资(zī)放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴(tiē)希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高现量增加所致（票(piào)据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使有去年的(de)低(dī)基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对(duì)审慎的观(guān)点相一致。展望后续(xù)，低基数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要(yào)来自未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及(jí)外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数(shù)较(jiào)低，而(ér)今年(nián)经济弱修复的情况下(xià)，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关(guān)度较高，表现也(yě)较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量(liàng)或来(lái)自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷(dài)款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量融资合(hé)理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继续积(jī)极落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款数据，且融资(zī)类信托若(ruò)依(yī)据存量比例压(yā)降，则每(měi)年压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要是直(zhí)接(jiē)融资项目(mù)：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金(jīn)融(róng)企业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业(yè)债务融资需求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了(le)今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今(jīn)年(nián)4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企(qǐ)业活期存(cún)款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的(de)现(xiàn)金流(liú)直接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步(bù)上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复(fù)的结构性失(shī)衡(héng)，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示(shì)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判断。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金(jīn)融(róng)企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初(chū)居民存款资(zī)金重新流入(rù)理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业(yè)存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认(rèn)为就是受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季(jì)度信贷的大规模投(tóu)放或(huò)对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波(bō)动或明显加大(dà)，可(kě)能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对(duì)货币(bì)政策(cè)定调是“稳健的货(huò)币(bì)政策要精准有力(lì)，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调(diào)和表述(shù)延续(xù)了(le)去年底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有力(lì)”更加强调货币政策的结(jié)构(gòu)性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季(jì)度货币(bì)政策(cè)将(jiāng)以结构性(xìng)调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行官(guān)方数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款支持计划(huà)两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后(hòu)续(xù)将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷(dài)支持，结(jié)构性政(zhèng)策(cè)将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差(chà)异(yì)化的基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的(de)趋(qū)势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体(tǐ)量的判断(duàn)，我(wǒ)们(men)测算一季度信贷增量占全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半(bàn)年经济(jì)下行及失业(yè)压力均(jūn)可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较(jiào)大(dà)，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美(měi)两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政策宽松(sōng)空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计社(shè)融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领(lǐng)域(yù)风险加剧(jù)，居民消费(fèi)及(jí)购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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