摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低(dī)于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增非(fēi)银(yín)金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部(bù)分(fēn)额(é)度(dù)给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企业存款活化(huà)过(guò)程(chéng)仍然(rán)不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末(mò)资金(jīn)利(lì)率是否(fǒu)出(chū)现类似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。财(cái)政政策出现超预期(qī)调整。流动性出(chū)现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现反复，意(yì)外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来最低值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负，反映居(jū)民(mín)融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不(bù)足，部分从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，在(zài)满足实(shí)体融资的(de)同时(shí)，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比多增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径(jìng)政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发(fā)行提前批额(é)度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社融存量(liàng)同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出(chū)现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注(zhù)居民(mín)融资和企(qǐ)业融(róng)资(zī)的(de)总量(liàng)是否修复，其(qí)次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多(duō)增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末回(huí)表的(de)理财资金(jīn)，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财规(guī)模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款同(tóng)比转负，居民(mín)购房可能(néng)更多依赖(lài)自有资金，对(duì)应居(jū)民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外，4月物价下(xià)降和(hé)就业压力(lì)边(biān)际(jì)上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可(kě)能制约(yuē)了(le)居民消费(fèi)需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略(lüè)有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结(jié)构数据尚未发(fā)布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部(bù)分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看(kàn)对(duì)流动性存在影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额(é)接(jiē)近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等政(zhèng)存款(kuǎn)剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是(shì)财政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而(ér)去(qù)年(nián)同(tóng)期财政(zhèng)收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知(zhī)，4月财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额(é)与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投放等数据估(gū)计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融(róng)机(jī)构(gòu)资产负债表(biǎo)测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因素法测算超储带(dài)来更(gèng)多不(bù)确(què)定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利多(duō)因素(sù)反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发(fā)布后，长端(duān)利率小幅下(xià)行，然(rán)后小幅上行基本回(huí)到数(shù)据发布前(qián)的状(zhuàng)态(tài)，对社融(róng)不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是社融的主要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际(jì)放缓，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能(néng)超出了预期。面对(duì)社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发(fā)力的担(dān)忧，部分(fēn)资(zī)金选择(zé)止盈。对(duì)比3月强于(yú)预期的社(shè)融(róng)公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投(tóu)资者预期利(lì)率已下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存(cún)款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机(jī)构资(zī)产负债表数据中，其他存(cún)款性(xìng)公司对其(qí)他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的(de)反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机(jī)构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来的(de)流动性指标(biāo)考核需(xū)求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高(gāo)，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类(lèi)似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预(yù)期(qī)放缓、或(huò)海外货币政策出(chū)现超预期变(biàn)化，国内(nèi)货币政策相应可能(néng)出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政政策(cè)维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能(néng)出现超(chāo)预期变化。

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