《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观(guān)点是大概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机(jī)会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定(dìng)的超额(é)收益，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内外公布的(de)部分经济金(jīn)融数据(jù)传递(dì)的信(xìn)息都没(méi)有(yǒu)明(míng)确(què)的方向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供(gōng)明显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护(hù)理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业(yè)处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后(hòu)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)低(dī)点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最(zuì)多(duō)的指标(biāo)之一，正卧室放wifi有什么危害知乎，wifi放在卧室里有害吗如每年大(dà)家(jiā)对出口进行展望一样，今(jīn)年年初(chū)的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预(yù)期。今(jīn)年出(chū)口的变化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的(de)国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图(tú)之(zhī)后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的应对(duì)和部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合和广大发展中国(guó)家逐(zhú)渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为我们日后分析中的(de)重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的(de)逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时间的风险暴(bào)露(lù)逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩国(guó)这(zhè)些(xiē)重要出口国(guó)家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球(qiú)经济(jì)动能走弱，一(yī)带一路和东盟可(kě)能(néng)也无法(fǎ)单(dān)独把中国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的(de)复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外新的(de)政(zhèng)策变(biàn)化又(yòu)还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一(yī)季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同(tóng)期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一(yī)季度社融信贷提前(qián)发力(lì)，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民(mín)可(kě)能非(fēi)但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷(dài)现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明(míng)显(xiǎn)的回流，但在权益市(shì)场(chǎng)上资(zī)金回流(liú)并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待(dài)修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下(xià)降之后，整个金融部门其(qí)实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在(zài)等待权益市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好抬升的(de)一个(gè)明确的政策或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的(de)是内(nèi)生(shēng)动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复(fù)动力偏弱(ruò)，而(ér)供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们(men)也判断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环(huán)比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看(kàn)，食(shí)品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生(shēng)活(huó)用品及(jí)服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求(qiú)修(xiū)复(fù)较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回(huí)落，主要受上(shàng)年(nián)同期(qī)基数较高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资(zī)料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个(gè)月(yuè)处在低(dī)位(wèi)，我们认为这反映的(de)是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来(lái)的食品价格(gé)下跌和生(shēng)产资料价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回(huí)升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价(jià)回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力(lì)，关(guān)注通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这(zhè)为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是(shì)节奏的(de)变(biàn)化，不是趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的(de)预测，可以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行业基(jī)本面(miàn)较为(wèi)乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面(miàn)预(yù)期(qī)有所调(diào)整，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰卧室放wifi有什么危害知乎，wifi放在卧室里有害吗富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研究(jiū)。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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