平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社(shè)融增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降的(de)主要拖(tuō)累在(zài)于人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本(běn)延(yán)续了一(yī)季(jì)度的格局。1）委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年(nián)同期有所下降，主因债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩(shèng)余发(fā)行额度不(bù)及万亿(yì)，截(jié)至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均值。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产销售不振使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需(xū)求不(bù)足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效发力(lì)；另一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利(lì)率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的(de)进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升(shēng)。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大，或是驱(qū)动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变(biàn)化也(yě)有较强影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下(xià)调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)，但结(jié)合基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经(jīng)济环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体经济的(de)支持还是比较有(yǒu)力(lì)的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也应足(zú)够与之匹配。我们(men)认(rèn)为，后(hòu)续需通过财(cái)政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复(fù)、促进(jìn)家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经(jīng)济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期(qī)间(jiān)社(shè)融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延(yán)续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去(qù)年同(tóng)期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始投放使用，相关政策支持(chí)还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继续前置发力(lì)，政府债融资(zī)规模较(jiào)去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资(zī)的总体(tǐ)规模(mó)与去年相(xiāng)当(dāng)。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余批次的新增地(dì)方债额(é)度(dù)，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余批次的(de)地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿。如(rú)果近期下达地方(fāng)债额(é)度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩余(yú)批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资(zī)同比多增，持(chí)续(xù)对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴现减少的情况下(xià)，未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票(解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音piào)较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去(qù)年(nián)同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也(yě)意味着(zhe)目(mù)前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改(gǎi)革(gé)较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方面，居(jū)民(mín)资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变(biàn)化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高（4月居(jū)民(mín)中长期(qī)贷(dài)款净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税(shuì)推进存(cún)在一定(dìng)影响。但(dàn)结(jié)合其(qí)他指标看(kàn)，财(cái)政对实体经济(jì)的支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基(jī)建投资(zī)相关的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高炉(lú)开工率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工(gōng)总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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