来(lái)源(花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持(chí)续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持(chí)续(xù)低(dī)迷的原因(yīn)。过去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于低(dī)位，近(jìn)期(qī)也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在(zài)海外主要经济(jì)体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的(de)终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗商(shāng)品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国内(nèi)部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的(de)绝大(dà)部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存(cún)量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都(dōu)可以用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细(xì)的(de)讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用(yòng)自己生(shēng)产的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现(xiàn)了市场交易、价(jià)值(zhí)的交(jiāo)换(huàn)，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类(lèi)似的，它们对(duì)于居(jū)民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体部(bù)门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几(jǐ)年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投(tóu)资收(shōu)益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和(hé)企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模(mó)告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出(chū)现了负增长；信托(tuō)、券商和(hé)基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会(huì)选(xuǎn)择购买银(yín)行理财、信托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货币(bì)更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际(jì)的货(huò)币创造(zào)速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的(de)问题，我们(men)可以更(gèng)多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速度(dù)。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例(lì)如(rú)，一个(gè)居(jū)花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部门(mén)的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门(mén)的货币(bì)量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居(jū)民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币(bì)的创造就会客(kè)观很多，因为(wèi)不管这些资金(jīn)以(yǐ)什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融的同(tóng)比增速(sù)为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国(guó)货币(bì)创造速度(dù)其(qí)实也不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货(huò)币在(zài)经济体中每年(nián)流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了负(fù)增长，而美国(guó)的通胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币(bì)创造(zào)，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度(dù)也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储蓄(xù)率情(qíng)况也(yě)能看得出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当前美(měi)国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融(róng)衡量(liàng)的(de)货币流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以(yǐ)上(shàng)，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币(bì)流通速度(dù)明显降(jiàng)低(dī)，根(gēn)据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不(bù)少货(huò)币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从一(yī)季(jì)度统计局居民收支(zhī)调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄(xù)率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为(wèi)一个(gè)部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会(huì)较(jiào)快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份(fèn)第二次(cì)出(chū)现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的(de)居(jū)民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候(hòu)曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度(dù)已经回到(dào)了(le)2016年(nián)时(shí)候的(de)水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用(yòng)扩张(zhāng)情(qíng)况来(lái)看(kàn)，也有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到(dào)信贷投放的结构(gòu)，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门(mén)的(de)企业债券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快，我国公共(gòng)部门是(shì)信用(yòng)和货币创造的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共(gòng)部门创造的(de)货币量处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资(zī)需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私人部门的(de)融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产端(duān)的回报率在下降的情(qíng)况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来(lái)对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们(men)在(zài)之前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍(réng)然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前(qián)存(cún)量房贷利(lì)率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)更高(gāo)，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平(píng)在(zài)6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于(yú)居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债端成本(běn)进(jìn)行降息，否则居民净(jìng)融资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增(zēng)加了，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工(gōng)程。

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