来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后主要(yào)发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却(què)持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处于低位(wèi)，近期也(yě)引发(fā)了通胀还(hái)是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力(lì)的(de)情(qíng)况下，我国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续三年(nián)处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我(wǒ)国内部需求(qiú)的(de)集(jí)中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金融数据，最(zuì)新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但(dàn)依然处(chù)于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的一(yī)部(bù)分而已，它主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例(lì)如(rú)，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产的(de)商(shāng)品去(qù)交易其他人生产的(de)商品，没有(yǒu)传(chuán)统意(yì)义上的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换，这种相互(hù)交易(yì)的商品都可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是(shì)类似(shì)的(de)，它们对于居(jū)民来(lái)说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货(huò)币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系的(de)统(tǒng)计中，M0是流通中的(de)现金，属于流(liú)动(dòng)性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存款的(de)流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定(dìng)期存款的(de)流动性比(bǐ)活期(qī)存款要(yào)差(chà)一些。从(cóng)这(zhè)个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如(rú)加上实(shí)体部(bù)门(mén)持有的理财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加(jiā)全面的统计出货(huò)币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规模也陆(lù)续(xù)出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门(mén)的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的(de)货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货(huò)币(bì)更多(duō)转回了(le)购(gòu)买银(yín)行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对(duì)货(huò)币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一(yī)个(gè)居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而(ér)另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融(róng)来(lái)描(miáo)述货币(bì)的创造就会客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国货(huò)币创造速(sù)度其实也(yě)不低(dī)，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国政府部门大幅度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济(jì)的货币(bì)量扩张了四分之一(yī)。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币(bì)在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受(shòu)政府大(dà)量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看，货币创造速度(dù)和(hé)经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前(qián)，我国社融衡量的货(huò)币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低(dī)，根据(jù)一季(jì)度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币(bì)没有在经济体中加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居(jū)民收(shōu)支(zhī)数(shù)据就(jiù)能(néng)观察出来(lái)。从一季度统计(jì)局居民收支调(diào)查数据看(kàn)，我(wǒ)国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出(chū)来(lái)，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的(de)时候(hòu)曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长(zhǎng)速度(dù)已(yǐ)经回到了(le)2016年(nián)时候的水(shuǐ)平(píng)，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业(yè)部门(mén)的信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情(qíng)况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国(guó)企等公共部(bù)门债(zhài)券净发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而(ér)非公(gōng)共部门的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门创造的货币量处(chù)于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀(zhàng)偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方(fāng)面是(shì)稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需求(qiú)；另(lìng)一方面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私人部门的(de)融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回(huí)报(bào)率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端(duān)的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于(yú)高位(wèi)。根(gēn)据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前(qián)甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也(yě)有(yǒu)部(bù)分居(jū)民(mín)偿(cháng)还的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也(yě)处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的(de)资金(jīn)，投(tóu)资的(de)回(huí)报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要改善居(jū)民(mín)的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要(yào)对居民负(fù)债端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资需(xū)求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来(lái)。提振(zhèn)信(xìn)心和预期，是(shì)个系统性的(de)工程。

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